分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱(ruò)符合(hé)我们预(yù)期。我(wǒ)们想继(jì)续(xù)提示居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末(mò)继续增加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄接地气是什么意思啊网络用语，形容一个人接地气是什么意思。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来(lái)收接地气是什么意思啊网络用语，形容一个人接地气是什么意思入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可以设置被(bèi)包含可以完美(měi)对齐背景(jǐng)图(tú)和文(wén)字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持(chí)平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一季度的(de)强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量投放或对后续(xù)信(xìn)贷形成一定透支，目前(qián)观点得到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我(wǒ)们(men)认(rèn)为基建(jiàn)、制造(zào)业（尤其(qí)是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等(děng)领域是主要(yào)投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布(bù)会披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中长期(qī)贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据(jù)”，但由于去年该(gāi)状况更(gèng)为突出(chū)，因(yīn)此“票据融资(zī)”项目仍(réng)录(lù)得大幅(fú)同比少增。值得注意(yì)的是(shì)，票据(jù)-同(tóng)存利差4月末略有上行(xíng)，体现供(gōng)需关系(xì)略(lüè)有反转，相关市场观点(diǎn)认为信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但我们(men)在5月1日发布的(de)报告《4月(yuè)数(shù)据(jù)预测：价格(gé)向下(xià)，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企(qǐ)业贴现量增加所致(zhì)（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利(lì)差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去(qù)年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤(yóu)其是地(dì)产销(xiāo)售高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次(cì)出现同比少增(zēng)，居民短期贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度也明显走弱(ruò)，与我们(men)对消费、地产销售相对(duì)审慎的(de)观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或(huò)使得居(jū)民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有(yǒu)一(yī)定同比改(gǎi)善，但较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月(yuè)非银贷款季(jì)节性大增，且银行间体(tǐ)系流动(dòng)性(xìng)保持合理充(chōng)裕(yù)，数(shù)据较高，也进一步导致(zhì)社(shè)融口径信贷明显低于人民币(bì)贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社(shè)会融资(zī)规模(mó)增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同比接地气是什么意思啊网络用语，形容一个人接地气是什么意思多增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们(men)预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近(jìn)，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项目(mù)及外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济回落+银(yín)行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基(jī)数较低(dī)，而(ér)今(jīn)年经济弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民(mín)币贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷(dài)款折合人(rén)民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高(gāo)，表现(xiàn)也较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势(shì)稳健，边(biān)际增(zēng)量或来(lái)自公积金贷(dài)款；信(xìn)托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定“支(zhī)持(chí)开发贷(dài)款、信托贷(dài)款等存量融资合(hé)理展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据(jù)存量比例压降，则每年压(yā)降规(guī)模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信用债收(shōu)益(yì)率(lǜ)低位(wèi)、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定(dìng)，保持了今年(nián)以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及去年基(jī)数走(zǒu)高使得增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前(qián)值上行(xíng)0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，受(shòu)益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居(jū)民(mín)储蓄(xù)存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符(fú)合(hé)我们的预期。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款，其(qí)与消(xiāo)费(fèi)类(lèi)相关(guān)行业的现金(jīn)流直(zhí)接关联，由于我们(men)判断(duàn)居民(mín)消(xiāo)费、购房(fáng)活(huó)动修复(fù)是(shì)渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大(dà)概率逐(zhú)步(bù)上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市(shì)及农(nóng)村地区经济改善(shàn)略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续(xù)积累(lèi)

　　我(wǒ)们(men)想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累，预计未(wèi)来(lái)较难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续(xù)增加约5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末则已大(dà)幅(fú)增加了(le)1.61万(wàn)亿(yì)，也就(jiù)是(shì)说(shuō)，即使(shǐ)疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的(de)判断。我们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升级(jí)是导致居民(mín)对未来收入(rù)预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机(jī)构(gòu)存款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民存款大幅(fú)回(huí)落，但(dàn)我们(men)认为主要是由于(yú)季节性，这与银行(xíng)季末(mò)冲(chōng)存款、季(jì)初居(jū)民存款(kuǎn)资金(jīn)重新流入(rù)理财产品相关(guān)；同时，今(jīn)年也受假(jiǎ)期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活(huó)动(dòng)使得储蓄得到部分释放(fàng)（另(lìng)一个角度(dù)观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为(wèi)就是受五一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄(xù)的回落幅(fú)度相对过(guò)往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的(de)大规模投放或对后续(xù)月份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带(dài)来的(de)净息差压力，因此倾向于在(zài)年(nián)初增加(jiā)信贷投(tóu)放，这会导致后续的(de)信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政治(zhì)局(jú)会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩(kuò)大需求的合力(lì)”，政(zhèng)策基(jī)调和表述(shù)延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议(yì)的部署，我们(men)认为“精(jīng)准有力”更加强调货(huò)币政策(cè)的结构(gòu)性发(fā)力，即(jí)精(jīng)准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季(jì)度货币政策将以结(jié)构性调控(kòng)为主，再(zài)贷(dài)款仍将发挥主导作(zuò)用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设(shè)房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结构性政(zhèng)策工(gōng)具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计(jì)央行(xíng)后(hòu)续将继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构(gòu)性(xìng)政策(cè)将继续强(qiáng)化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各(gè)月构成差异(yì)化的基(jī)数(shù)影响。预(yù)计5、6月信贷同比压(yā)力较(jiào)大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷(dài)增速也将(jiāng)是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合(hé)我们(men)对全年(nián)信贷体量的判断，我(wǒ)们(men)测(cè)算一季度信(xìn)贷增量(liàng)占(zhàn)全年(nián)比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对下(xià)半年可(kě)能再次降准的判断。由于下半(bàn)年经济下行及失(shī)业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大(dà)，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储(chǔ)可能在四季度(dù)进入降(jiàng)息周期，中美两国(guó)基本(běn)面差+货币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国(guó)将出现国(guó)际收支、汇(huì)率改善(shàn)机会，货币政策宽松空(kōng)间(jiān)进一步打开，形(xíng)成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的(de)增速(sù)水(shuǐ)平即(jí)为(wèi)全年低点(diǎn)，在企业债券、表(biǎo)外票据有望(wàng)同比多增的情(qíng)况下，预计社融增速(sù)可维(wéi)持震(zhèn)荡(dàng)走升(shēng)，预计年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧，居(jū)民消费及(jí)购房情(qíng)绪进一(yī)步(bù)恶化，后续(xù)宽(kuān)信用持(chí)续(xù)不及预期。

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