核(hé)心观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)：4月(yuè)新增融资明显(xiǎn)低于(yú)市场(chǎng)预期，居(jū)民新增融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩(suō)。居民(mín)消(xiāo)费和按(àn)揭贷款均明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证，同时，居(jū)民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的(de)总需求短板仍在(zài)居(jū)民端，居(jū)民高存款和弱贷(dài)款的(de)组合，则指(zhǐ)向居(jū)民信心依然不足(zú)。居(jū)民部(bù)门对资金的过(guò)度沉淀，降低了(le)资(zī)金的循环(huán)效率和对(duì)经(jīng)济的拉动效(xiào)力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和经济(jì)复苏(sū)的(de)力(lì)度，依赖于(yú)居民(mín)信心(xīn)和(hé)预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经(jīng)济数(shù)据的关(guān)键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预(yù)期，房地产链(liàn)条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发(fā)力(lì)后(hòu)自然回落(luò)，经济(jì)复(fù)苏的关(guān)键在(zài)于激活居民(mín)部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于(yú)预期下沿(yán)，新增融(róng)资在前置发(fā)力后自然(rán)回落。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道在经过(guò)一季度(dù)的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳”转换。

　　从融(róng)资角度(dù)来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持(chí)续性。信用周期的持续(xù)回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏(sū)，但(dàn)是在社融存量同比(bǐ)增速连(lián)续回升2个(gè)月，并且新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷(dài)连续(xù)3个月(yuè)大超(chāo)市场(chǎng)预(yù)期后，经济复苏(sū)的力度(dù)依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑(huá)入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经(jīng)济(jì)的推动效应(yīng)将(jiāng)进一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济复苏的(de)力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以完(wán)全(quán)依赖政策驱动，需(xū)要实(shí)体(tǐ)经济内生融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币(bì)、信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行(xíng)信(xìn)贷投放的前置发力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新增(zēng)社融(róng)和信(xìn)贷同比大幅多增。但(dàn)随(suí)着(zhe)信贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量有效增长”转向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放(fàng)的稳定(dìng)性，将(jiāng)是我们后续观察金融(róng)和经济数据(jù)的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键(jiàn)在(zài)于激活居民部门。一(yī)则，在(zài)政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国(guó)内(nèi)金融(róng)条件持续宽(kuān)松，资金的供给端(duān)并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政(zhèng)府(fǔ)融资(zī)需(xū)求(qiú)受制于财政(zhèng)预算，而(ér)今(jīn)年(nián)财政(zhèng)预算(suàn)在“两会”期间(jiān)已基(jī)本确(què)定。企业融资需求(qiú)自2022年(nián)以(yǐ)来总(zǒng)体维持(chí)较高景气(qì)度，叠加(jiā)信贷、财(cái)政和(hé)产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表观上，居民融资服务(wù)于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再(zài)度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行(xíng)为取决于收(shōu)入预期和负(fù)债强度，而(ér)当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较(jiào)强的青(qīng)年群(qún)体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖累居民部门预(yù)期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持(chí)续流向居民部门，而居民部(bù)门(mén)向企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)，而存(cún)款(kuǎn)数(shù)据(jù)证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至居民部(bù)门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏(fá)力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速已于(yú)3月和4月连续回(huí)落，可能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融资(zī)需(xū)求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证。4月居民(mín)部(bù)门新增(zēng)净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信(xìn)贷同比少(shǎo)增842many的比较级和最高级怎么写，much的比较级和最高级亿(yì)元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷(dài)也(yě)明(míng)显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同期(qī)均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅降价(jià)促(cù)销紧(jǐn)密(mì)相关，真实的(de)耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费(fèi)需求依(yī)然较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售(shòu)连(lián)续两个(gè)月呈(chéng)现环比扩(kuò)张态势，居民购(gòu)房预期(qī)和(hé)购房(fáng)活动(dòng)同样呈(chéng)现(xiàn)改善(shàn)态势(shì)，但进入(rù)4月后商品房(fáng)销售数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并且，由(yóu)于按(àn)揭(jiē)贷款利(lì)率远(yuǎn)高于理财产品(pǐn)预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致以按揭贷(dài)为主的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民(mín)存款增速连续(xù)2个月(yuè)边际(jì)走弱，但(dàn)增(zēng)速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款同(tóng)时(shí)维持高位，一方(fāng)面，可(kě)以说明(míng)居民消费潜(qián)力(lì)仍(réng)有(yǒu)待进一(yī)步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营预(yù)期持续改善增(zēng)强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求，供(gōng)需两端驱动企业新(xīn)增净融资连续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿(yì)元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进(jìn)一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基(jī)建和制造(zào)业等政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月政府部(bù)门(mén)新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发力(lì)仍是政府债(zhài)券(quàn)融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资(zī)规(guī)模达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在(zài)前一年度末提前下达了次年(nián)的部分专项(xiàng)债(zhài)务新增额度(dù)，因而(ér)，政府债(zhài)券发行节(jié)奏都(dōu)有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居(jū)民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持(chí)续扩(kuò)张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居(jū)民部(bù)门(mén)后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现(xiàn)在(zài)数据上，便(biàn)是居(jū)民存款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力(lì)度随(suí)着经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将(jiāng)进一步(bù)增强(qiáng)，宽(kuān)货币的发(fā)力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时，在去(qù)年(nián)财政发力的过(guò)程(chéng)中，消耗了部分往年财政结(jié)余资(zī)金和(hé)央行结存(cún)利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门(mén)的(de)转移(yí)，今年(nián)财政结(jié)余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋(qū)缓、财政(zhèng)结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动广义(yì)货币供应量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社融的(de)强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱(ruò)，但短期内仍(réng)有望(wàng)持(chí)续(xù)高于去年同期(qī)水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的相互配合下(xià)，企业生产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加新增(zēng)专(zhuān)项债(zhài)支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融资(zī)需(xū)求的(de)稳(wěn)定性相对较强；同(tóng)时(shí)，政策层对于信(xìn)贷投放(fàng)many的比较级和最高级怎么写，much的比较级和最高级适度靠(kào)前发力的诉求(qiú)仍在(zài)，但3月以来(lái)政策曾先(xiān)后(hòu)表态(tài)“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳(wěn)”和(hé)“不盲(máng)目(mù)追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二(èr)则，居民部(bù)门仍(réng)是当前融(róng)资的短板，引(yǐn)导(dǎo)其合理改(gǎi)善预期(qī)是社融增速(sù)趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部门新(xīn)增净融(róng)资(zī)已经连(lián)续15个月同比收缩，在(zài)2月和(hé)3月(yuè)实现连(lián)续2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再(zài)度转为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持(chí)较(jiào)高增速，居民预期改(gǎi)善(shàn)仍有待于政策进一步加力。

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