王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至(zhì)过度(dù)低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收(shōu)益资金(jīn)买入(rù)，股价也逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半(bàn)年，又(yòu)一次因绝对收益资(zī)金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然(rán)发生(shēng)一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉(jué)得银行(xíng)股是这几(jǐ)天才开(kāi)始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是(shì)：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持(chí)续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时光鲜亮丽的意思和造句，光鲜亮丽的意思反义词间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情(qíng)并不(bù)是第一次发生。过(guò)去银(yín)行股(gǔ)的大行(xíng)情(qíng)，都是在悄无声息中(zhōng)默(mò)默上涨的(de)，因为(wèi)银行(xíng)股(gǔ)平时(shí)关注度并不高。等到(dào)因几(jǐ)根大线性(xìng)而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而(ér)起。但在此之前(qián)，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确(què)利(lì)好，没有明确新闻(wén)，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢(màn)从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如(rú)果确实没有实质性利(lì)好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到(dào)很(hěn)多资金(jīn)愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定(dìng)，估值低(dī)往往意味(wèi)着股(gǔ)息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一(yī)定水平时，股息(xī)率就会(huì)非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这(zhè)就(jiù)好比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力(lì)保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资本利(lì)得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会遭受(shòu)损失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近(jìn)期(qī)很难再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌(diē)时，会有个估值(zhí)下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值就出(chū)来了。如(rú)果这张“可转债”的(de)票(piào)息(xī)率高到(dào)一定(dìng)程度，显著(zhù)高过一(yī)些资金(jīn)的成(chéng)本，那(nà)么这些资金自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股就形成(chéng)一(yī)个(gè)隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当(dāng)估值低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情(qíng)况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的(de)存在，导致市场先生觉得(dé)银行股的估值或盈利能(néng)力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那(nà)种悄无声息的底(dǐ)部(bù)，可(kě)能并没(méi)有什么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息(xī)率的资金默(mò)默(mò)买入，把底(dǐ)部给买出(chū)来(lái)了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除(chú)的就是以股票型(xíng)公募(mù)基金(jīn)为代表(biǎo)的机构投资(zī)者(zhě)。因为他们(men)的(de)考核要求是相对收益，因此在大多数(shù)时候，他们不(bù)会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务是战胜自(zì)己基金的基准，或(huò)者战胜(shèng)可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率(lǜ)高，他们(men)也很难(nán)做出赚取股息率的决(jué)策，这(zhè)不是(shì)他们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可(kě光鲜亮丽的意思和造句，光鲜亮丽的意思反义词)验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看(kàn)，我们确(què)实看(kàn)到(dào)，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分(fēn)A股银行股(gǔ)的(de)基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单(dān)位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银行(xíng)指数走了个过山车(chē)，先是(shì)上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构投资者有可(kě)能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算机股票(piào)）。到(dào)了4月初，人工智能等(děng)板(bǎn)块(kuài)行情回落(luò)后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后(hòu)的这段(duàn)时间，银行股刚好和(hé)人工智能走出了一个(gè)完美的(de)“对(duì)称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则可能是(shì)买入的。因(yīn)为这些资金不考核(hé)相对收(shōu)益，更多的是追求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)光鲜亮丽的意思和造句，光鲜亮丽的意思反义词的因素中(zhōng)，资金成本(běn)应该是(shì)个(gè)重要因素。目前，我国(guó)近(jìn)期市场利(lì)率较低、资(zī)金(jīn)充沛，其他可(kě)替代的投资机会较少(shǎo)，因(yīn)此(cǐ)股息率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时，美国加(jiā)息接(jiē)近尾声，他(tā)们的资金成本也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国(guó)高(gāo)股息股票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实(shí)在买入(rù)大行，并且数量还不(bù)少。不过(guò)保险资金(jīn)却是有进有出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对收益的资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可(kě)以清(qīng)晰(xī)看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐高股息(xī)率(lǜ)的资金，买入(rù)低估值、高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。而他们的口味(wèi)与公(gōng)募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明了过去半年的银行股行情，是追求绝(jué)对(duì)收益的资金，买(mǎi)入了高(gāo)股息率的(de)银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多银行股股(gǔ)息率(lǜ)依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么(me)这(zhè)些高股息(xī)率股票对绝对(duì)收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业的(de)经营(yíng)层面(miàn)，有没有实质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提(tí)出(chū)，过去三年期间的一些特殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均(jūn)衡(héng)格局(jú)。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年(nián)大行承担了一些监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增长非常(cháng)快(kuài)，投放(fàng)利率很低，这对小微(wēi)金融(róng)市场格局(jú)造成了较大影响，尤其是(shì)对一些原来从事小微业务(wù)的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融(róng)逐步达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比(bǐ)增(zēng)速(sù)不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额(é)的户(hù)数(shù)不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再(zài)刚性要求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利(lì)率，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领(lǐng)域，其他方面的工(gōng)作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银(yín)行业这(zhè)几年(nián)由于(yú)净息差显(xiǎn)著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利(lì)润(rùn)用于补充(chōng)资本，进而支持(chí)下一期(qī)的信贷投放(fàng)，因此利润并不(bù)是越低越好，需(xū)要维持(chí)一个合理利润。而目前盈(yíng)利能(néng)力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行(xíng)的合理利润(rùn)和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买入高(gāo)股息股(gǔ)票的(de)投资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不(bù)一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研(yán)究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研(yán)究(jiū)报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉(shè)及个股(gǔ)也仅(jǐn)为(wèi)举(jǔ)例或陈述事实之(zhī)用，不(bù)代表(biǎo)我们对他(tā)们的证券或产(chǎn)品的推(tuī)荐。具(jù)体投资建(jiàn)议(yì)请参考我(wǒ)们的研究报告。

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