《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原(yuán)文），我们提出了(le)5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方(fāng)，是战略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术(shù)性(xìng)的(de)机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引了全球(qiú)投资者(zhě)的目光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔(ěr)决(jué)策者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术(shù)的批判，很(hěn)多与会者收(shōu)获的可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑(duì)现后往往是(shì)市(shì)场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们(men)需要因时而变，投资者需要(yào)考虑到当前(qián)的市场背景(jǐng)已经(jīng)和之前有很大的不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段的(de)一个(gè)重要理由是除了(le)逻(luó)辑(jí)推演，很(hěn)多重要问(wèn)题很难(nán)用清晰的事实来(lái)验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往往是(shì)见(jiàn)好(hǎo)就收或(huò)者谋定而后(hòu)动，因(yīn)此才有了上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策本身也不(bù)是大开大合。新出台的(de)政策(cè)更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业(yè)数据、金融(róng)数据(jù)和(hé)增(zēng)长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数(shù)字经济和(hé)中特估依然(rán)既有政策、也有业绩(jì)或(huò)者有未来预期的(de)业(yè)绩改善，但短(duǎn)期(qī)游(yóu)戏、传媒(méi)、中特估(gū)与其(qí)他(tā)板块分化较(jiào)为极(jí)致，也(yě)是不(bù)争的事(shì)实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期(qī)也决定了(le)反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未(wèi)形(xíng)成一致预期。随着一(yī)季(jì)报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一(yī)定修复和(hé)表现有韧性(xìng)的(de)金融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较(jiào)好，家电(diàn)此前也(yě)有一(yī)定(dìng)表(biǎo)现。不过，随(suí)着业绩的公布反(fǎn)而出现了(le)一(yī)定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市场也(yě)有定价效率不稳定的(de)一面，同(tóng)样是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和(hé)消费(fèi)板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超(chāo)额收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目前除了游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒一(yī)枝独(dú)秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石(shí)油(yóu)、出版等板(bǎn)块盈利有支撑(chēng)、估值也较(jiào)低(dī)，因此在(zài)最(zuì)近市场(chǎng)调整(zhěng)的(de)时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定(dìng)价了(le)一季报行(xíng)情(qíng)，但核心(xīn)问题(tí)在于(yú)当前盈利(lì)仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度(dù)都相对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一定的(de)修复，而市场由于(yú)前期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶(jiē)段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是清晰(xī)而明确的：政策关注产业升级和人的(de)问题

　　近期(qī)国内(nèi)也(yě)处(chù)于一个会(huì)议(yì)密集(jí)召开的(de)阶(jiē)段，政治局会议(yì)、中(zhōng)央(yāng)财经(jīng)委会议和(hé)国常会相(xiāng)继(jì)召开。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的(de)认识，短(duǎn)期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不(bù)会再走老路——不会(huì)通过低水平(píng)的债务(wù)扩张来刺激经济，而是(shì)聚(jù)焦(jiāo)实(shí)体经(jīng)济的(de)产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会(huì)议的一个(gè)新(xīn)提(tí)法(fǎ)是“坚(jiān)持三(sān)次产(chǎn)业融合发(fā)展，避(bì)免割(gē)裂对(duì)立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升(shēng)级(jí)，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接(jiē)下(xià)来一段(duàn)时(shí)间的政策需要强调(diào)均衡性和系(xì)统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点(diǎn)支持(chí)和发(fā)展，但(dàn)是经济的运行是一个完整的系统，生产和(hé)消费、实(shí)体经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高科(kē)技领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复，才(cái)能够(gòu)真正把需求拉(lā)动起来(lái)。不能(néng)够孤(gū)立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使是(shì)芯片这么最(zuì)高科技的领域(yù)，它的(de)下(xià)游需求也(yě)主要(yào)来自消费电(diàn)子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居等等(děng)，没有(yǒu)需求(qiú)的拉(lā)动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉(lā)动核心的企业家、作(zuò)为人(rén)力资源(yuán)重点(diǎn)的人才、承载民族未来的(de)新生人口、需要关注的(de)老龄人(rén)口。当前中国的(de)发(fā)展逐渐从资(zī)本和劳动(dòng)要素拉动转向人力(lì)资源拉(lā)动(dòng)，技术创新(xīn)成(chéng)为能(néng)否(fǒu)突破内外部约束的(de)关键(jiàn)。技(jì)术创新能力取决(jué)于制(zhì)度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过(guò)去(qù)几年的非常(cháng)态(tài)之(zhī)后(hòu)，在内外部不确(què)定性(xìng)的制(zhì)约下，如何让当(dāng)前每个主体充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观能动(dòng)性，是政策(cè)的重心。以人工智能(nén87的所有因数有哪些数，87的所有因数有哪些g)为代(dài)表的数字经济大(dà)发展(zhǎn)，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞(jìng)争中(zhōng)人力资源的(de)差距，这(zhè)需要从一(yī)个(gè)更(gèng)高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和效(xiào)果有多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质性的(de)反弹、经济复苏的斜(xié)率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在(zài)风(fēng)险到底有(yǒu)多(duō)大、美联储到(dào)底下一(yī)步(bù)面临的是什么样的经济形(xíng)势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一系(xì)列的重要(yào)问题(tí)的程度(dù)，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布(bù)局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次(cì)股东大(dà)会上(shàng)看(kàn)到价值投资者很重要的一(yī)个特质，即(jí)我们提(tí)倡的(de)“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会(huì)非(fēi)常明确。这(zhè)个路(lù)径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī87的所有因数有哪些数，87的所有因数有哪些)的上限是产(chǎn)业现(xiàn)代(dài)化，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数(shù)字化(huà)、高端化与智能化是明确的诗(shī)与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业(yè)转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能(néng)进行战(zhàn)略布局的。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态是(shì)周期(qī)与消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经济学家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以(yǐ)及宏(hóng)观(guān)经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运(yùn)用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博(bó)士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济(87的所有因数有哪些数，87的所有因数有哪些jì)学期刊(kān)。

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