“现在的房地(dì)产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙(huǒ)人(rén)、首席(xí)经济(jì)学家洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊》表示，房(fáng)地产(chǎn)行业分(fēn)化的(de)愈(yù)加明(míng)显，让机构(gòu)和投资者的关注(zhù)度(dù)从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀(tán)投资董事长(zhǎng)陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从(cóng)行(xíng)业来看(kàn)，无论是业绩(jì)，还(hái)是(shì)估值，房(fáng)地产都已经(jīng)双杀到了最底部(bù)，而(ér)且是反(fǎn)复地杀(shā)到了底(dǐ)部，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要(yào)参(cān)考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行选择，需(xū)要非常小心，避免选了半(bàn)天，标(biāo)的(de)公(gōng)司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下(xià)三个基准：有大的国(guó)资(zī)背景的(de)、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今(jīn)年房地(dì)产的开(kāi)发(fā)资金来源，可以(yǐ)发现(xiàn)，其实银(yín)行的信贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷(dài)款的，房企的主(zhǔ)要(yào)资金(jīn)来源来自(zì)新(xīn)盘的销售。但(dàn)今(jīn)年新房的(de)销售(shòu)情况相较一(yī)般。再关注(zhù)一下(xià)，哪些房企(qǐ)能从银行拿(ná)到钱(qián)，其实(shí)主要还是那些(xiē)有国企背景的房企，民营(yíng)房(fáng)企相(xiāng)对(duì)比较(jiào)困难，所以整个行业出现了一(yī)个(gè)很明显的分化，无论是在销售，还(hái)是融资等(děng)各个方(fāng)面(miàn)都非(fēi)常明(míng)显。现在有国资背(bèi)景的(de)房企在资本市场表现相对较好，但没有国资背(bèi)景的民营房企股价大(dà)多表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我(wǒ)们的逻辑(jí)是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖(wā)掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具(jù)体一点，就是(shì)它的净借贷(dài)水平(píng)（净负(fù)债率）是不是行(xíng)业内(nèi)的(de)最(zuì)低水平；利(lì)润率(lǜ)是不是行业(yè)内最高的；融资成本是(shì)否是行业(yè)内最低的；建(jiàn)安成本是否(fǒu)也是(shì)业(yè)内(nèi)最低的；这(zhè)些都是我们看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要(yào)注意(yì)的(de)是，能够(gòu)同时(shí)满足(zú)上述(shù)条件(jiàn)的房企并不多(duō)。即便(biàn)是(shì)在(zài)国(guó)央企中，仍有部分房企出(chū)现了“三道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格(gé)力(lì)地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发(fā)展、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明地产(chǎn)、云南城投(tóu)、首(shǒu)开(kāi)股(gǔ)份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企(qǐ)房(fáng)企也踩了“三(sān)道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健特色的国央(yāng)企房企(qǐ)，其财(cái)务指标(biāo)称得(dé)上完(wán)全健康的仍是少数。而更加值得注意的(de)再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又(yòu)进一步(bù)考验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩(kuò)张速度的张(zhāng)弛有度(dù)尤为重(zhòng)要，节(jié)奏把(bǎ)握准确，有(yǒu)助于房企储备优(yōu)质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来市(shì)场，以及(jí)过于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有可能(néng)让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配(pèi)置(zhì)的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明(míng)显感觉到机会来了，其开始在一(yī)线城市进行大举拿地(dì)，净负债率也(yě)由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分(fēn)之(zhī)一(yī)。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也(yě)实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多(duō)的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最(zuì)后(hòu)的赢(yíng)家”的特点。一方(fāng)面(miàn)，在于它本身储备了(le)很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半(bàn)在一(yī)线城市，另外一半也(yě)主要集中在强(qiáng)二线和二(èr)线城市；另(lìng)一方面(miàn)，它的扩张(zhāng)是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提(tí)醒道(dào)，与之相反，有(yǒu)些(xiē)房企的扩张(zhāng)速(sù)度让(ràng)人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的(de)影子。虽然说，见到机会时要出手，但出(chū)手的章法仍(réng)要(yào)小心，如果负(fù)债率扩(kuò)张得太快(kuài)，但未来(lái)的(de)两年市场没(méi)有想象得(dé)那(nà)么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是(shì)否激进？陈(chén)昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主要还(hái)是看房(fáng)企的净负(fù)债率(lǜ)水平(píng)，在我(wǒ)看来，这(zhè)个(gè)比(bǐ)例(lì)如果(guǒ)超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道(dào)红(hóng)线”对(duì)房企的(de)净负(fù)债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规(guī)避(bì)公司净负债率提(tí)高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地(dì)产(chǎn)、绿城中国、保利发(fā)展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续(xù)居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明对(duì)比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团(tuán)等(děng)房(fáng)企在践(jiàn)行较积极(jí)的(de)拿地策略的同(tóng)时，也较(jiào)好地控制(zhì)了公司的扩(kuò)张(zhāng)速度与净负债(zhài)率水平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他(tā)们是以(yǐ)同一筛选标准来(lái)看国央企与民营房企，但(dàn)在各维度的实(shí)际表现上，国央企确(què)实(shí)会更胜一筹。如(rú)国(guó)央企(qǐ)的(de)融资(zī)成本更(gèng)低，融(róng)资(zī)渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然(rán)再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机(jī)构(gòu)更加(jiā)看好国央企，但这也并(bìng)不意味着，民(mín)营企业中就没(méi)有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数(shù)民营房(fáng)企同样受(shòu)到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中(zhōng)新进了(le)“中国工商银行(xíng)股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国(guó)回(huí)报灵活配置混(hùn)合(hé)型证券投资基金”“全国社(shè)保(bǎo)基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管(guǎn)理(lǐ)有限公(gōng)司就长期持有滨(bīn)江(jiāng)集团。根据(jù)一季报，该资(zī)产公司的(de)几只产(chǎn)品合(hé)计持有滨江集(jí)团9543万(wàn)股(gǔ)，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其(qí)自(zì)身的基(jī)本面表(biǎo)现存在一定(dìng)关系。2020年以来(lái)的(de)近三年时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股(gǔ)价表(biǎo)现(xiàn)等(děng)多维度都表现(xiàn)了(le)较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非(fēi)归母净(jìng)利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一(yī)季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归(guī)母净(jìng)利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局关系密(mì)切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成(chéng)营收来(lái)自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房(fáng)企销(xiāo)售排名第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样较为积(jī)极，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次(cì)为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本土第(dì)一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团在杭州的较(jiào)突出表现，也让(ràng)滨江集团的房(fáng)企排名迅速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团的房(fáng)企(qǐ)排名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第(dì)九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是(shì)迎来多(duō)家机构的集(jí)中调研。滨(bīn)江集(jí)团(tuán)发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信(xìn)达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养(yǎng)老等(děng)18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游(yóu)家(jiā)纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅α

　　实际(jì)上(shàng)房(fáng)地产开发只是(shì)房地产产业链上的(de)中游环节，其上(shàng)游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供(gōng)应商，而下(xià)游应用行业主要包括(kuò)中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上(shàng)游材(cái)料端息息相(xiāng)关(guān)，新盘开工不足导致上(shàng)游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行业在进入存量房(fáng)时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏(piān)消费(fèi)属(shǔ)性(xìng)的家(jiā)装家居领域，我们(men)相对看好，因为居民保有的住房规(guī)模越(yuè)来(lái)越大，随(suí)着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会(huì)越来越多。美国(guó)过去的数(shù)据(jù)充(chōng)分说明(míng)了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装(zhuāng)相关(guān)的行业(yè)，例如消(xiāo)费建材、家居(jū)装饰等。”万(wàn)家(jiā)基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游(yóu)细分(fēn)中相关(guān)赛道龙(lóng)头年(nián)内表现(xiàn)的统计，目前暂(zàn)居前两位(wèi)的都是来(lái)自家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是(shì)前者在(zài)月线连收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安(ān)娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第一(yī)季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季(jì)报的(de)十大流(liú)通股股东来看，能(néng)够(gòu)发现该股早已(yǐ)成为基(jī)金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公(gōng)募的中(zhōng)欧价(jià)值(zhí)发(fā)现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动(dòng)价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江山。需(xū)要强调的是，中欧(ōu)的两只基金都是(shì)价值派基金经理曹名长在管的(de)产品，首(shǒu)季其(qí)同(tóng)时重仓的房地产产业链股票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一(yī)时的家居(jū)板(bǎn)块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程(chéng)缓慢(màn)等(děng)多因(yīn)素一度沉寂，不(bù)过好在困境反(fǎn)转露出曙光(guāng)，家(jiā)居板(bǎn)块中年(nián)内表现最(zuì)好的是志邦家居。同一(yī)时间段，该(gāi)股(gǔ)年内(nèi)上(shàng)涨已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业(yè)绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净利(lì)润，公(gōng)司都(dōu)实现了同比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的十大(dà)流通(tōng)股股东来看，《红(hóng)周刊》发(fā)现(xiàn)广发基金经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他(tā)管理(lǐ)的广发策(cè)略优选和广发安宏回报均增(zēng)加了持股，而这两只产品也成为志邦(bāng)家居十(shí)大流通股股东(dōng)中(zhōng)仅(jǐn)有的两只公募(mù)。有意思的(de)是(shì)，他似乎对于定制家居类标(biāo)的(de)情有独钟，在(zài)另一家(jiā)赛道公司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他(tā)管理(lǐ)的全部三只产品均登榜十(shí)大流通股股东，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外，下游的物业(yè)股也越来越(yuè)被机构所(suǒ)青睐(lài)，不(bù)过这类(lèi)标的大多在(zài)香港上市，如(rú)何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理举例分析(xī)：“物(wù)业服(fú)务不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市场化应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服(fú)务为(wèi)例，它在(zài)中(zhōng)高端(duān)楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期的(de)合(hé)同里提(tí)价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚(gǔn)动(dòng)的大部分项目到期之后，经(jīng)过两三轮合同周期(qī)还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能做到产品提价(jià)的(de)公司很少(shǎo)，因为物业(yè)公司很容易(yì)一开始是挣钱(qián)的，后(hòu)面因为(wèi)保安这(zhè)些固定人员成本的年(nián)度增(zēng)长，不(bù)过服务(wù)没有特别(bié)好，客户(hù)没有那(nà)么满意，能做到提价难度是(shì)非常大(dà)的。但是该公司能在(zài)业内(nèi)做到到期(qī)之后提价率(lǜ)比较(jiào)高，这跟它的定位和比较好的服务(wù)是有关(guān)系的。”他(tā)进(jìn)一(yī)步(bù)强调。

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