来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通胀研究(jiū)系(xì)列专题二(èr)》），当时主要(yào)分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发(fā)达经济(jì)体持续(xù)宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位，而通(tōng)胀却始终处于(yú)低位(wèi)，近期也引(yǐn)发(fā)了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中(zhōng)国(guó)的(de)货币、信用(yòng)和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀(zhàng)压力的(de)情(qíng)况下，我国的终端消费(fèi)通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年(nián)处(chù)于(yú)低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，P泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文PI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内(nèi)部需(xū)求的集中(zhōng)体现，剔除(chú)食品和能(néng)源后，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续三年(nián)没(méi)有突(tū)破过1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一(yī)个台阶。而在(zài)疫(yì)情之前的绝大部(bù)分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置(zhì)。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解(jiě)这个问题(tí)，我们首(shǒu)先要(yào)理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是(shì)存(cún)款。事实上，“货币”的(de)范围是(shì)很广的，其实任何商品都(dōu)具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他(tā)人生产的商品，没(méi)有传统意(yì)义上的现金或存款出现，同样实(shí)现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相互(hù)交易(yì)的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本(běn)质(zhì)是类似(shì)的，它们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的本质(zhì)出发(fā)，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性(xìng)（变(biàn)现能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流(liú)动性最好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性比现金(jīn)要差一些，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的(de)流动性比活期存款要(yào)差(chà)一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发，我们可以进(jìn)一步(bù)拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部(bù)门持有的理财、货币及公募基(jī)金、资管产品等等，那样可(kě)以更(gèng)加全面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很(hěn)多(duō)其它渠道(dào)储藏货币。而(ér)过去几年(nián)里，其(qí)它(tā)货币储藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了(le)其(qí)它渠(qú)道储藏货(huò)币的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财规(guī)模告别了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模(mó)也陆(lù)续(xù)出(chū)现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实(shí)体部门的货(huò)币储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财(cái)、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变化推升了(le)纳入(rù)M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速(sù)很(hěn)高(gāo)，但(dàn)实际的货币创(chuàng)造速度没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币(bì)的(de)统(tǒng)计存在(zài)范围不全面的(de)问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来观(guān)察货(huò)币的创造速(sù)度。因(yīn)为(wèi)从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会同(tóng)时增(zēng)加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部(bù)门(mén)的融资规(guī)模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的(de)货币量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财(cái)。这(zhè)个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的(de)创造就会客(kè)观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个(gè)社会的信用(yòng)都是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实(shí)际经济增速相比，社(shè)融反映的我国货币创造速度(dù)其实也不低(dī)，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另一个(gè)宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币的存(cún)量，还有看这些存量(liàng)货币(bì)在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先来看(kàn)个例子(zi)。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国(guó)政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美(měi)国的(de)M2增(zēng)速，M2同(tóng)比(bǐ)最高(gāo)一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了(le)负(fù)增长(zhǎng)，而(ér)美国(guó)的通胀却依然在(zài)高(gāo)位(wèi)。整(zhěng)个过程可以理解(jiě)为，政府部门主(zhǔ)导货(huò)币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民(mín)的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能看得出(chū)来，在(zài)疫情期间(jiān)，美(měi)国居民(mín)接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄(xù)率大(dà)幅攀升(shēng)；而疫情影响逐(zhú)步(bù)减弱(ruò)后，居(jū)民信(xìn)心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄(xù)花出去，推升(shēng)货币流通(tōng)速(sù)度，当前美国居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造速度和(hé)经济增速比也不低，但货币(bì)流通速度是(shì)偏低的。在疫(yì)情之前，我国(guó)社(shè)融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货币流通速(sù)度明显降低，根据一季度(dù)最新数(shù)据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味着(zhe)，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货币没(méi)有在(zài)经济体中加快流转起来(lái)，说明实(shí)体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观(guān)察出(chū)来。从(cóng)一季度统计(jì)局(jú)居(jū)民收支(zhī)调查数据(jù)看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前(qián)是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也(yě)能够看出来，因为(wèi)一(yī)个部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高(gāo)，信(xìn)贷(dài)扩张也(yě)会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度(dù)出(chū)现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春(chūn)节(jié)月份第二次出(chū)现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一(yī)次是08年金融危(wēi)机的(de)时候。过去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高的时候曾达到9万亿(yì)以上(shàng)，当前这(zhè)一增长速度已经(jīng)回到了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑到房价(jià)物价(jià)上涨的(de)因素，居民加(jiā)杠杆的(de)意(yì)愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信(xìn)用扩张(zhāng)情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷(dài)投放(fàng)的结构，但可以用债券净发行情况做个(gè)参考。疫(yì)情(qíng)期间(jiān)，国企等公共部门(mén)债券净(jìng)发(fā)行是明显扩张的(de)，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩张(zhāng)也(yě)较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门(mén)是(shì)信用和货币创(chuàng)造(zào)的重要支(zhī)撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货币增(zēng)速(sù)维(wéi)持(chí)在一(yī)定高(gāo)位(wèi)，而非公(gōng)共部门(mén)创造的货币量处(chù)于低(dī)位，也反映(yìng)了货币流通速度没有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善(shàn)预期

　泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏(piān)低的状况，我(wǒ)们(men)依(yī)然可以从货币数量方程出发(fā)，一(yī)方面是稳住货币的(de)存(cún)量，稳定(dìng)实体的融(róng)资需求；另一方面是提振实体信心和预期(qī)，改善货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一(yī)个(gè)方面来看(kàn)，私(sī)人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体(tǐ)融资成本。当资产端的(de)回报率在下降(jiàng)的情况下(xià)，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上在降低企业融资成本上发力(lì)较(jiào)多。目前看，居民(mín)部门的(de)融资(zī)成本(běn)仍然偏高。我们在之前的(de)专题(tí)中(zhōng)已经分析过，虽然(rán)居(jū)民增(zēng)量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)已经大幅下(xià)行(xíng)，但存(cún)量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的(de)估算，当前存量房贷(dài)利率(lǜ)的(de)平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而(ér)这(zhè)些(xiē)还仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情(qíng)况(kuàng)，也有部分(fēn)居民偿还的房(fáng)贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处于低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当(dāng)于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实是(shì)偏低的。要改善居民(mín)的资产(chǎn)负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负债(zhài)端成本(běn)进行降息，否则居(jū)民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币流通速(sù)度(dù)，需(xū)要提振实体的信心和(hé)预期(qī)。居民和企(qǐ)业对(duì)于(yú)未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出增加了(le)，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转速度(dù)才能加(jiā)快(kuài)，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和预期(qī)，是(shì)个系统性的工(gōng)程(chéng)。

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