王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过(guò)度低估时，股(gǔ)息(xī)率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行股已(yǐ)上(shàng)涨半(bàn)年(nián)，又一次因绝对收益资金追逐高股息(xī)而(ér)上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也(yě)已(yǐ)经悄然发(fā)生(shēng)一些向好的(de)变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特(tè)错了。事(shì)实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银行(xíng)股涨幅达(dá)到(dào)27％，其中部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上(shàng)，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了近(jìn)两个月(yuè)时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次(cì)发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息(xī)中(zhōng)默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银行股平(píng)时关注(zhù)度并不高(gāo)。等到因几(jǐ)根(gēn)大(dà)线性(xìng)而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的人(rén)都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一(yī)次比较意(yì)外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔(bá)地而起。但(dàn)在此(cǐ)之(zhī)前，银行指标大约在(zài)3月见底，然(rán)后不声不响地(dì)开始回升，到11月(yuè)时，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次(cì)银(yín)行(xíng)股见(jiàn)底，也(yě)有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难验证。如果确实没(méi)有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能(néng)是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低(dī)往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息(xī)率(lǜ)就会非常诱人。比如(rú)近年来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能(néng)力保持，则(zé)后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨，还能享受(shòu)资(zī)本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部，近期(西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？qī)很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下(xià)跌(diē)时，会有个估值(zhí)下限(xi西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？àn)，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到(dào)一定程度，显著高过一(yī)些资金的成本，那么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成(chéng)一(yī)个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些(xiē)情况(kuàng)下会被打破，即(jí)因(yīn)为一些负面因素的(de)存在(zài)，导致市(shì)场先生觉得银(yín)行股(gǔ)的估(gū)值或盈(yíng)利能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底部(bù)，可能(néng)并没(méi)有什么(me)实质利(lì)好，就是有些(xiē)看中股(gǔ)息率的资金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么(me)样的(de)资金(jīn)呢(ne)？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排(pái)除(chú)的就是(shì)以股票型(xíng)公(gōng)募基(jī)金为代表的机(jī)构投资(zī)者。因为他们的考核要求(qiú)是相对收益，因(yīn)此在(zài)大多数(shù)时候，他们(men)不会因为股息(xī)率诱人而买入(rù)，他们的任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比基金(jīn)同仁(rén)。所(suǒ)以(yǐ)，即(jí)使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取股(gǔ)息(xī)率的决策(cè)，这(zhè)不是他们的(de)考核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行股从(cóng)底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证(zhèng)：从(cóng)33家(jiā)银行(xíng)股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度(dù)较上年(nián)末，大部(bù)分A股银(yín)行(xíng)股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行(xíng)指(zhǐ)数(shù)走了个过(guò)山(shān)车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间(jiān)刚好是(shì)人工智能概(gài)念股大涨，因此机构(gòu)投资(zī)者有可能(néng)是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智能等板块行情(qíng)回落(luò)后，银(yín)行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这(zhè)段时(shí)间，银行(xíng)股刚好和人(rén)工智能(néng)走出了一(yī)个(gè)完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自(zì)营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可能是买入(rù)的。因为这些(xiē)资金不考(kǎo)核相对收益，更(gèng)多(duō)的是追求绝(jué)对收益，因此(cǐ)有可能(néng)是高(gāo)股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金(jīn)成本(běn)应该是个重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我国近期市(shì)场利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资(zī)机会(huì)较少，因此股(gǔ)息率显得(dé)诱人。同(tóng)时(shí)，美(měi)国加息接(jiē)近尾声(shēng)，他们的资金(jīn)成本也(yě)有望下行，我国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确(què)实在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资(zī)金却是有进有出(chū)，这一点有点与我们预期(qī)不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般(bān)法(fǎ)人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大(dà)致成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了(le)高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也(yě)可以清晰(xī)看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行(xíng)情，和历史上(shàng)很多次银行底部启动(dòng)一样，很(hěn)可能是青睐高股(gǔ)息(xī)率的资金(jīn)，买(mǎi)入低估(gū)值、高(gāo)股(gǔ)息率的银行(xíng)股。而他(tā)们的口味与公募基金刚(gāng)好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上分析(xī)，说明了(le)过去半年(nián)的银行股行情，是追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金，买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息(xī)率依(yī)然较高，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资(zī)金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一些(xiē)特(tè)殊政策，已经出(chū)现调(diào)整的迹象，银行业将要进入新的均衡格(gé)局(jú)。比如，在(zài)普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几年大行(xíng)承担了一些监(jiān)管要求，每(měi)年普惠小微(wēi)信(xìn)贷的增(zēng)长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利率很低(dī)，这对小微金融市场(chǎng)格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原来从事(shì)小微业务的(de)中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融服务质量的(de)通知》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不(bù)再提“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信总额1000万(wàn)元以下小微企业(yè)贷款同(tóng)比增速(sù)不低于各项贷款同比增速(sù)，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要(yào)求降(jiàng)低(dī)小微信贷利率，而(ér)是(shì)要求“合理确(què)定(dìng)贷(dài)款利(lì)率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融(róng)领域，其他方面的(de)工作要求(qiú)也(yě)陆(lù)续从过去三年(nián)的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行业需(xū)要留存(cún)一定的利(lì)润用于补充资本，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因此利润并(bìng)不(bù)是越低越好，需要(yào)维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈(yíng)利能力已经接(jiē)近这一(yī)底线，所以政策(cè)也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一(yī)些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本文(wén)不是证券研(yán)究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的(de)证券(quàn)或产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具(jù)体投资建议请(qǐng)参考(kǎo)我(wǒ)们的(de)研究(jiū)报告(gào)。

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