《基(jī)金(jīn)经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点(diǎn)是(shì)大(dà)概率市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继续对一(yī)季报定价，短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点。同时(shí)我们(men)也提(tí)醒大(dà)家，虽然(rán)我们看好TMT和(hé)中特估全(quán)年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其(qí)他板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争的事(shì)实，提醒大家(jiā)这两个板块短期(qī)可(kě)能的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继续(xù)定价国内经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟(gēn)我们的观点(diǎn)大(dà)致(zhì)符合：周一中特估(gū)上(shàng)涨之后连续回调，一(yī)季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分(fēn)的火电、纺织服装、新(xīn)能源和(hé)家(jiā)电等有一定的超额收益，但是(shì)反弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金(jīn)融数据传递的(de)信息都(dōu)没有(yǒu)明确的方向性(xìng)，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济疲(pí)弱的(de)复苏(sū)力度，没有在我(wǒ)们(men)上(shàng)一(yī)次对市场的(de)判断上提(tí)供(gōng)明(míng)显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公(gōng)用(yòng)事业(yè)、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业(yè)表(biǎo)现较好，周涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会(huì)服务(wù)、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于(yú)历史高位估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处(chù)于历(lì)史(shǐ)低位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变(biàn)化来(lái)看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮(yǐn)料等行业换手率位(wèi)于一(yī)年内低(dī)点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银(yín)金融、传(chuán)媒等行(xíng)业成交额占比位于一年内高(gāo)点，成(chéng)交额占比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内(nèi)低点，成(chéng)交(jiāo)额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进一步(bù)验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步(bù)决策(cè)的依(yī)据(jù)，从(cóng)宏观证据来看(kàn)，市场是(shì)脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋势变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市场预期(qī)次数(shù)最多的(de)指标之一，正(zhèng)如每年大(dà)家对出口进行展望(wàng)一样，今年年初的出口确实又再次超出大(dà)家的预期(qī)。今年出口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们审视(shì)、理解出(chū)口的(de)中期逻(luó)辑变化：中国的(de)国(guó)家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩(hán)的战(zhàn)略意图之后，在过去几年(nián)做(zuò)了很多(duō)的应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大(dà)发(fā)展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国经济圈，成为外需(xū)和中国(guó)全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为(wèi)我们日后分析中的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑(jí)变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋(qū)势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融系统在过(guò)去一段时间的风(fēng)险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口国家近(jìn)期(qī)的数据走(zǒu)势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带(dài)一路和东盟(méng)可能(néng)也无法(fǎ)单独把中国(guó)出(chū)口(kǒu)稳住(zhù)。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，进(jìn)口(kǒu)继续(xù)走(zǒu)弱，在经历(lì)了(le)年(nián)初(chū)复(fù)苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经济的复(fù)苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化(huà)又还(hái)没有看(kàn)到，当(dāng)前市场大(dà)逻(luó)辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市(shì)场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一(yī)个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就(jiù)今年的节(jié)奏来看，一季(jì)度社融信贷提前(qián)发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在经历了(le)积压需求暂时(shí)释放之(zhī)后，再(zài)度回归比较弱的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷同比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可(kě)能非但没有(yǒu)明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间(jiān)新(xīn)闻报道的居民提前(qián)还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的(de)情况一致。另外(wài)，根据(jù)不完全统计(jì)的(de)4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出现(xiàn)了明显的回(huí)流，但在权益市(shì)场上资金(jīn)回流并不(bù)明(míng)显，因此极有可能流到了低风险低波动的相(xiāng)关(guān)产(chǎn)品上。这说明无论是对实(shí)物(wù)投资(zī)还是(shì)金(jīn)融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房(fáng)欲望(wàng)下降之后，整个金(jīn)融(róng)部门其实(shí)并不缺钱，但大(dà)家都(dōu)在等待(dài)权(quán)益(yì)市场系统性风险偏好抬(tái)升的一个明确的政(zhèng)策或者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反映(yìng)的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低(dī)通胀的(de)特质有望延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环(huán)比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消(xiāo)费品的需求修复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落，主要(yào)受(shòu)上年同(tóng)期基(jī)数较高影响，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤(méi)炭开(kāi)采、石油和天(tiān)然气开采、黑(hēi)色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其(qí)他燃料加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼(liàn)和压(yā)延加工业均有较大(dà)拖累，电力(lì)、热力的生产和(hé)供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰(shì)业(yè)，非金(jīn)属矿(kuàng)采选(xuǎn)业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月处在低位，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动(dòng)力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们(men)认为通(tōng)胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物(wù)价(jià)回落(luò)有助于企业(yè)刚性成(chéng)本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反弹概(gài)率(lǜ)大，要保持交易的(de)灵活(huó)性

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的(de)分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会(huì)”的(de)判断。从技术(shù)面看，当前权益(yì)市(shì)场的买(mǎi)入理由是大(dà)盘指数再(zài)度接近(jìn)前期(qī)低位，这为割韭菜是什么意思网络，网络上割韭菜是什么意思我们提供了布局(jú)机会，交易的(de)反弹概率(lǜ)在加大。从策(cè)略角度看，投资者(zhě)需要高(gāo)度(dù)重视交易的灵活(huó)性。策(cè)略(lüè)的整体(tǐ)包(bāo)括趋势(shì)、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势(shì)和(hé)结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏(hóng)观(guān)策(cè)略配置团(tuán)队观察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年(nián)归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如(rú)果(guǒ)让反弹更(gèng)扎(zhā)实(shí)一些(xiē)，预期(qī)业绩变(biàn)化是(shì)一(yī)个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基本(běn)面预期(qī)有(yǒu)所(suǒ)调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席(xí)经(割韭菜是什么意思网络，网络上割韭菜是什么意思jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周(zhōu)期(qī)波动(dòng)的框架(jià)内运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济(jì)看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本资产定价(jià)的方(fāng)式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前(qián)履职博时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期(qī)刊(kān)。

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