《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场(chǎng)的(de)整(zhěng)体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易(y娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星ì)机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心(xīn)。市场可能继续(xù)对一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)。同时(shí)我们也提醒大家，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和中特估(gū)全(quán)年的投资(zī)机会(huì)，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价(jià)国内(nèi)经济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特(tè)估上(shàng)涨之后连(lián)续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有(yǒu)定(dìng)价充(chōng)分的(de)火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超额收益，但是(shì)反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱。国内外(wài)公布(bù)的部分经济金融(róng)数(shù)据传(chuán)递的信(xìn)息(xī)都没有明确的方向性，股市和(hé)债市(shì)依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们(men)上一次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行业(yè)表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社(shè)会服务(wù)、商贸(mào)零(líng)售、美容护理等行业处于历史高位估值区(qū)间(jiān)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变(biàn)化来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业、汽车等行(xíng)业(yè)位于前(qián)列(liè)，市盈率分位数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒(méi)等行(xíng)业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情(qíng)绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观(guān)察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输(shū)、非银金融等行(xíng)业换手率位(wèi)于一(yī)年内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容(róng)护理、食(shí)品饮料(liào)等行业换手率位于一(yī)年内低点，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年内高点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综合等行(xíng)业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的依据，从宏观证据(jù)来(lái)看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进口验证(zhèng)乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市(shì)场(chǎng)预期次数最(zuì)多的指标(biāo)之一(yī)，正(zhèng)如每(měi)年(nián)大(dà)家对出口进(jìn)行展(zhǎn)望一样(yàng)，今(jīn)年年初(chū)的出口确实又再次超(chāo)出大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中(zhōng)国的国(guó)家战略在清晰地知道(dào)欧美日(rì)韩的(de)战(zhàn)略意图(tú)之后，在过去几年(nián)做了很(hěn)多的应对(duì)和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大(dà)发(fā)展中国(guó)家逐渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈，成为外(wài)需和中国全球(qiú)战略的重要一(yī)环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的(de)重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期(qī)的逻辑(jí)变化(huà)，再回到(dà娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星o)短期的现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经济和金融系统在过去一段时(shí)间的(de)风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能(néng)也(yě)无法单独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜(xié)率(lǜ)明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化又还没有看到(dào)，当前市(shì)场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐(zhú)渐回(huí)归正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就(jiù)是社融信贷(dài)比较弱(ruò)的(de)一个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来(lái)看，一(yī)季(jì)度社(shè)融信(xìn)贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回归正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需求暂时释(shì)放之(zhī)后，再度回归(guī)比较(jiào)弱的态(tài)势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没(méi)有明(míng)显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大(dà)还贷(dài)的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财出现了明显的回(huí)流，但在(zài)权益市场(chǎng)上(shàng)资金回流并不明(míng)显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可能流到(dào)了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说(shuō)明无论是对实物(wù)投(tóu)资还是金(jīn)融(róng)投(tóu)资(zī)，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之(zhī)后(hòu)，整个金融部(bù)门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风(fēng)险偏(piān)好抬升的一个明确的政(zhèng)策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预(yù)期(qī)

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的(de)是国内修复动力偏弱，而(ér)供(gōng)应总体充足(zú)，进(jìn)而价格(gé)维(wéi)持低(dī)迷。我们也判断在(zài)弱修复之下(xià)，低(dī)通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月(yuè)持平，环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活用(yòng)品及(jí)服务、交通(tōng)和通信同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣(yī)着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费(fèi)需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基数(shù)较高影响(xiǎng)，同时全(quán)球(qiú)库存(cún)周期去化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料价格同(tóng)比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石(shí)油和天然(rán)气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延(yán)加工(gōng)业均有较大(dà)拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两个月处(chù)在(zài)低(dī)位，我们认为这反映(yìng)的是内生修(xiū)复(fù)动力较弱。季节(jié)性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步(bù)修复(fù)，通胀有望回升(shēng)，但我(wǒ)们认为通胀短期内(nèi)也较难回(huí)到(dào)1%水平之上，投资均(jūn)不需要(yào)过(guò)度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有(yǒu)助于(yú)企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利(lì)能(néng)力，关注通胀的修复(fù)更多反(fǎn)映的是需(xū)求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略：反弹概(gài)率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析(xī)出发，我(wǒ)们仍(réng)然维持(chí)“市场乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交易机会”的判断(duàn)。从(cóng)技术面(miàn)看，当前权(quán)益市场的买入(rù)理由是大盘指数再度接近(jìn)前期(qī)低位，这为我(wǒ)们(men)提供了布局(jú)机(jī)会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的(de)灵活性。策(cè)略的整体包括(kuò)趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不(bù)是(shì)趋势和结(jié)构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团队观(guān)察各家分析(xī)师对申万各行(xíng)业2023年(nián)归母净利润的预测，可以(yǐ)作(zuò)为参(cān)考(kǎo)。如果让反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩(jì)变化(huà)是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用事(shì)业、石(shí)油(yóu)石(shí)化(huà)、房(fáng)地产等(děng)行业基本面较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博(bó)士，创金合信基(jī)金首席经济(jì)学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总(zǒng)监(jiān)，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及宏观(guān)经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领域(yù)经(jīng)验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的(de)框(kuāng)架(jià)内运(yùn)用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博(bó)士(shì)后，学(xué)术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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