核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均是内部(bù)分化明(míng)显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本(běn)质上过去一段(duàn)时间行情(qíng)是情(qíng)绪(xù)修复(fù)，政策和事件(jiàn)驱动下数(shù)字(zì)经济(jì)、中特估表现好，未(wèi)来行情或进(jìn)入基本(běn)面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市(shì)格(gé)局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是成长？

　　近期参加一(yī)场交(jiāo)流活动时，对今年(nián)市(shì)场风(fēng)格(gé)的讨论很(hěn)热烈，坚持(chí)价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格者(zhě)以(yǐ)人工智能大(dà)涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍一听都(dōu)有道理，但其实(shí)不然，因(yīn)为价值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未来市场风格(gé)将如何(hé)演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风(fēng)格(gé)讨论较多，有(yǒu)投资者认为(wèi)近(jìn)期银行等高股息(xī)股票表现较好，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也有投(tóu)资者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然(rán)领先，成长风(fēng)格(gé)占优。我(wǒ)们通(tōng)过行业和指(zhǐ)数层(céng)面分(fēn)析(xī)市场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价值与(yǔ)成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市场(chǎng)已进(jìn)入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业(yè)中成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行业最大(dà)涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格(gé)行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价(jià)值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去(qù)年10月末(mò)以来科技占优，新能(néng)源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数(shù)据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能技(jì)术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间(jiān)维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块内行业保持(chí)去年10月以来的(de)格局(jú)，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年(nián)以来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题(tí)催化下(xià)建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好，消费(fèi)板(bǎn)块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风格指数(shù)看，风格特征也(yě)并不明确。去年10月底以来成长风格(gé)指数中科(kē)创(chuàng)50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现(xiàn)不同，其(qí)背后源于指数的成(chéng)分行业权重(zhòng)不同。以成长风(fēng)格中创业板(bǎn)指和科(kē)创50为例文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求(lì)：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板指走(zǒu)势相对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业(yè)中(zhōng)涨幅居前的科技(jì)行(xíng)业(yè)权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去(qù)是(shì)情绪修(xiū)复，未(wèi)来会进入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时(shí)间市场是牛市初(chū)期的情绪(xù)修(xiū)复(fù)。回顾历(lì)史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现(xiàn)期间市场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业容易受(shòu)到(dào)政策(cè)利好和预期改善(shàn)的催化(huà)，出现(xiàn)短期(qī)明(míng)显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往(wǎng)不(bù)存在特定(dìng)的主线，因(yīn)此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的(de)情绪修复。数字(zì)经济方(fāng)面，去(qù)年二十大报告提(tí)出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数率先开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相关政策(cè)和(hé)事件进一步催化市场情绪(xù)，政策(cè)端(duān)22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经(jīng)济(jì)指数为38％。中特估方面(miàn)，本(běn)轮(lún)中(zhōng)特(tè)估行情(qíng)也主要来(lái)自(zì)低估(gū)值的国央企的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特(tè)估(gū)”概念，政策(cè)层面高度重(zhòng)视(shì)国(guó)央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情(qíng)，在此(cǐ)背景下中特估(gū)相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是(shì)一台(tái)“称重机(jī)”，基(jī)本(běn)面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定(dìng)未来风(fēng)格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数(shù)与价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是成(chéng)长相对价值(zhí)的(de)业绩增速开始(shǐ)回(huí)落(luò)，国证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的(de)归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始(shǐ)回归(guī)成长，原因在于(yú)成长股(gǔ)的业绩又开始优于(yú)价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风格和主线的关键仍在(zài)业绩(jì)，未(wèi)来关注基本面的趋势。当(dāng)前全(quán)部A股盈(yíng)利仍(réng)处在底部区(qū)域，一(yī)季报数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱(qū)动(dòng)走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注(zhù)中报的基本面验证情(qíng)况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全(quán)年(nián)，稳增(zēng)长政策推(tuī)动下现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体系建设，成长盈(yíng)利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增(zēng)速可能(néng)仍有分化，例如成长风(fēng)格(gé)类指数中科(kē)创50预计(jì)23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业(yè)板指预计在(zài)23％左右，而价(jià)值(zhí)类指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归(guī)母净(jìng)利增速(sù)同比差值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长(zhǎng)基(jī)本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可(kě)能处蓄势阶段，二(èr)季度(dù)以来市场表现也印证着(zhe)我们的判断(duàn)。当前市场正处在(zài)牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来(lái)，气温(wēn)整体(tǐ)已在回升(shēng)，但短期温度仍(réng)可能上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初(chū)期基本面(miàn)还不(bù)够扎实，更(gèng)易受到其(qí)他(tā)因(yīn)素(sù)的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和(hé)社融数据较一季度均明显走弱；从物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继续明(míng)显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市(shì)场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平(píng)衡，全年数字经(jīng)济仍是(shì)主(zhǔ)线。在(zài)政策和事件的(de)催化(huà)下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定(dìng)风格的关键在(zài)于相(xiāng)对基本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前(qián)重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪(wěi)存真的试金(jīn)石(shí)是(shì)业绩。我们从4月初以来就(jiù)提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会(huì)有所休整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板块的股价(jià)表现也(yě)印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年(nián)维度看(kàn)政策(cè)和技术(shù)驱(qū)动下数(shù)字(zì)经济(jì)仍是第一(yī)主线。从(cóng)基金调仓经验看(kàn)，历史上公(gōng)募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例(lì)（相对沪深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政策和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第一，从(cóng)政策线看，数(shù)字经济已成(chéng)为现代化产业体系的重要(yào)支(zhī)撑，数(shù)字要(yào)素流通体系(xì)正(zhèng)在加(jiā)快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据要(yào)素市场提供顶层(céng)规划(huà)，刚成(chéng)立(lì)的国家数据局有望成为(wèi)顶(dǐng)层(céng)文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提升(shēng)数字基(jī)础(chǔ)设施建设，根据中(zhōng)国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能(néng)应用(yòng)落(luò)地，大模(mó)型、半(bàn)导体等上游软硬(yìng)件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部(bù)分(fēn)结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升(shēng)对上游硬(yìng)件的需求(qiú)，根(gēn)据(jù)亿欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费(fèi)结构(gòu)性机(jī)会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的(de)重点，后续关注消费(fèi)的结(jié)构性机会。我们在《中国消费的韧文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求性：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价(jià)格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内(nèi)经(jīng)济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国消费仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我(wǒ)们在前文(wén)中提出今年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明(míng)显偏低(dī)，随着基本面改(gǎi)善，消费部(bù)分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情(qíng)或也将出现“去伪存(cún)真”的分化(huà)，我(wǒ)们(men)认(rèn)为可以关注中特重估三大可能(néng)发力方向(xiàng)，即关系国计民(mín)生的(de)重大(dà)安全领域、举国体制支(zhī)持(chí)的部分科技(jì)领域、部分盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流充裕的国(guó)企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大发力方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫情恶化影(yǐng)响国内经(jīng)济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经济。

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