王剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会(huì)吸引绝对收(shōu)益资(zī)金买(mǎi)入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因(yīn)绝对收(shōu)益(yì)资(zī)金(jīn)追(zhuī)逐(zhú)高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银(yín)行(xíng)业经(jīng)营层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错(cuò)了。事实(shí)是(shì)：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后(hòu)，已经持(chí)续上涨了足(zú)足半年时间(jiān)了(le)……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了(le)近(jìn)两个(gè)月时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都(dōu)是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行(xíng)股平(píng)时关(guān)注度并不(bù)高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大家(jiā)来关(guān)注时(shí)，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事情是(shì)2014年。或(huò)许经历过的(de)人都能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股(gǔ)拔地(dì)而起。但在此之前(qián)，银(yín)行指标大约在(zài)3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股见底(dǐ)，也(yě)有类似的情(qíng)况：没有(yǒu)明(míng)确利(lì)好，没有明(míng)确新闻(wén)，银(yín)行股却自己慢慢从(cóng)底部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因并不容易(yì)，因为(wèi)很难验(yàn)证。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那(nà)么(me)只能从资金(jīn)面去猜测：可能(néng)是估值便宜到(dào)很多资金愿(yuàn)意(yì)出(chū)手了。由于银行盈利(lì)能(néng)力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)就会非(fēi)常诱人。比如近(jìn)年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的(de)可转债。如果盈(yíng)利能力(lì)保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股价上涨，还(hái)能(néng)享受资本利得。当(dāng)然(rán)，如果股价再(zài)跌(diē)，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非常像一(yī)张可转债(zhài)，其(qí)市(shì)价下(xià)跌时，会有个(gè)估(gū)值下限(xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过(guò)一些资金的成本(běn)，那么这(zhè)些资金自然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形(xíng)成(chéng)一个(gè)隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人(rén)，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下会被打破，即因为一些负面因素的(de)存在，导致市(shì)场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无(wú)声息的底部，可能并(bìng)没有什(shén)么实(shí)质利好，就(jiù)是有些(xiē)看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这(zhè)是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的(de)就(jiù)是以股票型(xíng)公募基金为(wèi)代表的机构投资者。因(yīn)为他们的(de)考核要求是相对收益(yì)，因此在大多(duō)数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜自(zì)己基金(jīn)的(de)基准，或(huò)者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息(xī)率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决策(cè)，这(zhè)不是他们的(de)考(kǎo)核(hé)目(mù)标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的(de)这(zhè)段(duàn)时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间(jiān)（过去半(bàn)年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高(gāo)则(zé)涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其他类似(shì)考核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数(shù)据(jù)上看(kàn)，我们(men)确实看(kàn)到，2023年(nián)第一季(jì)度(dù)较上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金(jīn)持仓比例是(shì)下降的，有些个股(gǔ)甚(shèn)至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅(fú)；单(dān)位(wèi)：个百(bǎi)分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走(zǒu)了(le)个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间(jiān)刚好是人工(gōng)智(zhì)能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算(suàn)机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾(shí)升势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好(hǎo)和人(rén)工智(zhì)能走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因(yīn)为这些资金不考(kǎo)核相对(duì)收(shōu)益(yì)，更多(duō)的是追求绝对(duì)收益(yì)，因此有(yǒu)可(kě)能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们买入(rù)的因素中(zhōng)，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目前，我国(guó)近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机会(huì)较少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美(měi)国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他们的资金成本也有望下(xià)行，我国高股息股(gǔ)票(piào)也有吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数据(jù)来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外(wài)资(zī)确实在作家许地山简介，许地山简介资料买(mǎi)入大行，并且数量还(hái)不少。不过保险资(zī)金却是(shì)有进有出，这一点有点与我们预期不符。基(jī)金主(zhǔ)要(yào)在卖(mài)出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论(lùn)大(dà)致(zhì)成立(lì)，即：在(zài)银(yín)行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益(yì)的资金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多次银行(xíng)底部(bù)启动一样，很(hěn)可能是青睐(lài)高股(gǔ)息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们(men)的(de)口(kǒu)味与公募基金(jīn)刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变(biàn)化(huà)

　　以上分析，说明了(le)过(guò)去半年的银行(xíng)股行(xíng)情(qíng)，是追求绝对收益(yì)的资金，买入(rù)了高股息率(lǜ)的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然(rán)较(jiào)高，而资金(jīn)面(miàn)依(yī)然宽松，那么(me)这些高股(gǔ)息率股(gǔ)票(piào)对绝对收(shōu)益资金依(yī)然是有吸引力的(de)。

　　那(nà)么(me)在银行(xíng)业的经(jīng)营层面(miàn)，有没(méi)有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过(guò)去三年(nián)期间的一些特(tè)殊(shū)政策，已经出现调(diào)整的(de)迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比(bǐ作家许地山简介，许地山简介资料)如，在普惠(huì)小微领域，过去(qù)几年(nián)大行承担了(le)一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷的(de)增长非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些原来从(cóng)事(shì)小(xiǎo)微业务的中(zhōng)小银(yín)行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达(dá)到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会(huì)办公(gōng)厅发(作家许地山简介，许地山简介资料fā)布(bù)《关于2023年加(jiā)力提升小微(wēi)企(qǐ)业(yè)金融服务质量的通知》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再(zài)提“两(liǎng)增”（指单户(hù)授信总额1000万元以(yǐ)下(xià)小(xiǎo)微(wēi)企(qǐ)业贷款同比增速(sù)不低于(yú)各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余(yú)额的户(hù)数不低于(yú)上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷(dài)利(lì)率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其(qí)他方面的工作要(yào)求也陆续从过去(qù)三年的(de)阶段(duàn)性(xìng)政策，慢(màn)慢回归(guī)至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合(hé)理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定的(de)利润用于补充资本，进而支持下(xià)一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越好，需(xū)要(yào)维持一个(gè)合理利润。而(ér)目前盈(yíng)利能力已经接(jiē)近这一底线，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润(rùn)和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入高股息(xī)股(gǔ)票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告(gào)，不构(gòu)成任何(hé)投资建议(yì)，涉及个(gè)股(gǔ)也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不(bù)代表我(wǒ)们对(duì)他(tā)们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们的(de)研究报告。

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