文丨明明 章立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位(wèi)持续上行，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力(lì)度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低(dī)。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤导致债市(shì)敏感度(dù)增加。考虑(lǜ)假期和月末因素(sù)，预计短期内(nèi)，资金利率(lǜ)下(xià)行空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限，波动幅度(dù)加大，建议投(tóu)资者关注资金面的(de)边际(jì)变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续(xù)上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然(rán)而税期结束后(hòu)却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从(cóng)隔夜利率角度(dù)观察，银行与非银(yín)机(jī)构间(jiān)流(liú)动性(xìng)分层现象弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利率与7天利率(lǜ)的(de)期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒(dào)挂(guà)。我们认为(wèi)税期结束，资金不(bù)松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保持货币(bì)信贷合(hé)理增(zēng)长，确保利率水平(píng)合(hé)适，在追(zhuī)求经济提振的同时(shí)，也注重防(fáng)范市(shì)场过热带来的金融风险。在满足(zú)广义(yì)流动(dòng)性供需匹(pǐ)配的(de)前提下，货币工具力度可(kě)能会有所回摆。从央(yāng)行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性工(gōng)具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示后续(xù)政策将更(gèng)加“精准有力(lì)”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银行间流动性带来了一(yī)定的压力(lì)。此外，参(cān)考近期(qī)票据利(lì)率(lǜ)走(zǒu)势，预计(jì)信贷增(zēng)速较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将(jiāng)保持(chí)同比多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银(yín)行系(xì)统整体(tǐ)资金流出(chū)，因此向(xiàng)同业融出的意(yì)愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感度(dù)增(zēng)加，且投资者对于未来一(yī)个月资(zī)金(jīn)利率(lǜ)上行的担忧增加(jiā)。

　　从质(zhì)押式回购(gòu)成交量和(hé)我们(men)测算(suàn)的杠(gāng)杆率来看，虽然上(shàng)周受资金(jīn)收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有所降温，但依(yī)然处于历史(shǐ)相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策(cè)力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍(réng)存担忧(yōu)，使得市场上对(duì)于未来(lái)一个月(yuè)内资(zī)金价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资(zī)金(jīn)的期(qī)限(xiàn)被动拉(lā)长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于债(zhài)市(shì)而言，短期交易主线或延(yán)续政策与基本面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议(yì)投资者(zhě)关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行(xíng)货(huò)币(bì)政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故不(bù)及预(yù)期(qī)；银行间市场流动性过快收紧(jǐn)。东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故>

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