王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌至(zhì)过度低(dī)估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上(shàng)涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次因绝对(duì)收益资(zī)金追逐高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得银行股是这几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨，那么(me)就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后(hòu)，已经(jīng)持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部分银行(xíng)股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非(fēi)常(87的所有因数有哪些数，87的所有因数有哪些cháng)可观(guān)。当(dāng)然，中间(jiān)也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年春节后(hòu)，却(què)冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过(guò)去银行股的(de)大行(xíng)情，都是在悄无声息中默默(mò)上(shàng)涨的，因为银行股平时(shí)关注度并不(bù)高。等(děng)到(dào)因几根大线性(xìng)而吸引大(dà)家来关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类似的(de)事情是2014年。或(huò)许(xǔ)经历(lì)过的(de)人都能记得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融(róng)股拔(bá)地(dì)而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不(bù)声不响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行股见底，也(yě)有类(lèi)似(shì)的情况：没有明(míng)确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不容(róng)易(yì)，因为很难(nán)验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面(miàn)去(qù)猜测：可(kě)能是估值便宜到很(hěn)多资金愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低(dī)往往(wǎng)意味(wèi)着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如(rú)近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好(hǎo)比一只票(piào)息(xī)率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力(lì)保(bǎo)持，则(zé)后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本(běn)利得。当然(rán)，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则会遭受(shòu)损87的所有因数有哪些数，87的所有因数有哪些失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再(zài)降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其(qí)市(shì)价(jià)下(xià)跌时，会有个估(gū)值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了(le)。如(rú)果这张“可转债”的票息率高(gāo)到(dào)一定(dìng)程度，显(xiǎn)著(zhù)高过(guò)一些资金的成本，那么这(zhè)些资(zī)金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值底在某些情况(kuàng)下(xià)会被打破，即因为一(yī)些负面(miàn)因(yīn)素的(de)存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利(lì)能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银(yín)行股那(nà)种悄无声息的底(dǐ)部(bù)，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就(jiù)是有(yǒu)些(xiē)看中股息率的资金默(mò)默买入，把(bǎ)底部给(gěi)买出来了。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股(gǔ)票型公募(mù)基金为代表的机构投(tóu)资者。因(yīn)为(wèi)他们的考(kǎo)核要(yào)求(qiú)是相对收益，因此在大多数时候，他们(men)不(bù)会因为股息(xī)率诱人而买入，他们的(de)任务(wù)是(shì)战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们(men)也很难做出赚(zhuàn)取股息率的(de)决策，这不是他们的(de)考核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段时间(jiān)，公募(mù)基(jī)金参与很(hěn)低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银(yín)行股2022年底基金持(chí)仓(cāng)比重(zhòng)来看，比重(zhòng)越低，期间(jiān)（过(guò)去(qù)半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越大，比重(zhòng)越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他(tā)类似(shì)考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年(nián)第一季(jì)度较上年末(mò)，大部分A股(gǔ)银行股的(de)基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一(yī)季度基(jī)金(jīn)持股比重降幅(fú)；单位：个百(bǎi)分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银行(xíng)指数走了个过山(shān)车，先是上(shàng)涨，然后春节(jié)后下跌（这段时(shí)间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此(cǐ)机(jī)构投资者(zhě)有可能是(shì)卖出银行(xíng)等股票，换仓至(zhì)计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回(huí)落后，银行股(gǔ)重拾(shí)升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节(jié)后(hòu)的这段时间，银行(xíng)股刚好和(hé)人(rén)工智能走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等(děng)，则可(kě)能是买入的。因(yīn)为这些资金不考核相对收益，更多(duō)的(de)是追求绝对收益，因此(cǐ)有可能(néng)是高(gāo)股息(xī)股票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们买(mǎi)入(rù)的因素(sù)中，资金成(chéng)本(běn)应该是个重要(yào)因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机会(huì)较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美(měi)国加(jiā)息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我(wǒ)国高股(gǔ)息(xī)股票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情况(kuàng)来(lái)看，外资(zī)确实在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资金却(què)是(shì)有进有(yǒu)出，这(zhè)一(yī)点(diǎn)有点与我们预期(qī)不(bù)符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者(zhě)持(chí)股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行(xíng)股(gǔ)估值极低的时候，追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金(jīn)买(mǎi)入(rù)了高(gāo)股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰(xī)看到这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次银行(xíng)底(dǐ)部(bù)启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估(gū)值(zhí)、高股息(xī)率(lǜ)的银(yín)行股。而他们的(de)口味与公募基金(jīn)刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明(míng)了过去半(bàn)年的银行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面(miàn)依然宽(kuān)松(sōng)，那么(me)这些高股息(xī)率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没有(yǒu)实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我们(men)在3月曾经提(tí)出，过去三年(nián)期间的一些特(tè)殊政策，已经出(chū)现调整的迹象(xiàng)，银行业将要(yào)进入(rù)新(xīn)的均衡(héng)格(gé)局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承(chéng)担了一些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增(zēng)长非(fēi)常快，投放利率(lǜ)很(hěn)低，这(zhè)对小微金融市场(chǎng)格局造成了(le)较大影响，尤其是对一些原来从事(shì)小微业务的(de)中小银行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银(yín)保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升(shēng)小微企业(yè)金融服务质量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有了(le)一些调整。比如，不(bù)再(zài)提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下(xià)小微(wēi)企业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷(dài)款余额的户数不(bù)低(dī)于上年(nián)同(tóng)期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理(lǐ)确定贷(dài)款利率”，不再(zài)提(tí)“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融领域，其他(tā)方面的工(gōng)作要(yào)求也(yě)陆(lù)续从过(guò)去(qù)三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银(yín)行业(yè)这几年由于净息差显(xiǎn)著回落(luò)，盈(yíng)利能(néng)力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利(lì)润底线。因为银行(xíng)业(yè)需要留存一定的利润(rùn)用于补(bǔ)充(chōng)资本，进而支(zhī)持(chí)下一(yī)期(qī)的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低(dī)越好，需要维持一个合理利润。而(ér)目前盈利能力已(yǐ)经接近(jìn)这一底线，所以政策也(yě)会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利(lì)润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入(rù)高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研(yán)究方法探讨(tǎo)。本文(wén)不是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅为举例或(huò)陈述(shù)事实之用，不代表(biǎo)我们(men)对他们的(de)证券或产品的(de)推荐。具体投资(zī)建(jiàn)议请参(cān)考我们(men)的研究报告。

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