《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容<函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀/p>

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我们(men)提出(chū)了5月是乱花(huā)渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理由都(dōu)不是非常清晰。周末(mò)中央发布(bù)长(zhǎng)期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术(shù)性的机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可(kě)以从中寻(xún)找到(dào)投(tóu)资的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的批(pī)判，很(hěn)多与会(huì)者收获(huò)的可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又(yòu)多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的(de)说(shuō)法(fǎ)，谨慎的(de)A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理(lǐ)由(yóu)是根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资(zī)历(lì)来是有季节性的，但这未(wèi)必(bì)是历史(shǐ)的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开(kāi)始全面大反攻(gōng)。我们需要因时(shí)而变，投资者需(xū)要考虑到当前(qián)的(de)市场背景(jǐng)已经和之前有很大的(de)不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的(de)一个(gè)重要理由是除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是(shì)见好就收或者谋定(dìng)而(ér)后动，因此才有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市(shì)场(chǎng)不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场(chǎng)已经(jīng)提前交易了政策的方向，而且今(jīn)年(nián)国(guó)内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看(kàn)，美联(lián)储依(yī)然在通(tōng)胀、就业数据、金融(róng)数据(jù)和增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特估依然既有(yǒu)政策、也(yě)有业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也(yě)是不争的事(shì)实。除(chú)了这两条主线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决定了(le)反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投(tóu)资(zī)者并未形成一(yī)致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实(shí)的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一(yī)定修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧(rèn)性的金(jīn)融(róng)、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而(ér)出(chū)现了一(yī)定的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对(duì)而言市场也有定价(jià)效(xiào)率不稳定(dìng)的一面，同样是业(yè)绩(jì)修复(fù)或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能(néng)源和(hé)消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企业(yè)盈(yíng)利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目前(qián)除(chú)了游(yóu)戏、传(chuán)媒一(yī)枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中(zhōng)特估(gū)相关的(de)基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等(děng)板块(kuài)盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全(quán)年主线之外，市场部分定(dìng)价了一季报行情(qíng)，但核心(xīn)问题(tí)在于当(dāng)前盈利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统(tǒng)性的(de)行情(qíng)。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这两条主线之外(wài)其(qí)他业绩尚(shàng)可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的(de)盈利有一定(dìng)的(de)修复，而市场由于前期(qī)的(de)悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确(què)的：政(zhèng)策关(guān)注产业升级和人(rén)的问题

　　近期国内也处于一个会(huì)议密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央财经(jīng)委会议和国常会相继召开。决(jué)策层对于当前(qián)经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的(de)问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认(rèn)识(shí)，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大(dà)需求，但同时也明确不(bù)会再(zài)走老路(lù)——不会通(tōng)过低(dī)水平(píng)的债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法是(shì)“坚持三次产(chǎn)业融合发(fā)展，避免割(gē)裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型(xíng)升(shēng)级(jí)，不能当成‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个提(tí)法很(hěn)重(zhòng)要。我(wǒ)们去(qù)年底强调接(jiē)下来一段时间的政策(cè)需要强调均衡性和(hé)系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的(de)领域要(yào)重点支(zhī)持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个(gè)完(wán)整的(de)系统(tǒng)，生产(chǎn)和(hé)消(xiāo)费、实(shí)体经济和金融(róng)支撑、高科技(jì)领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各(gè)方面需(xū)要协调(diào)发(fā)展，大家的信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正把需求(qiú)拉动(dòng)起(qǐ)来。不(bù)能够孤立、片(piàn)面地理解和执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这么(me)最高科技(jì)的领域，它(tā)的下游需求也主要来自(zì)消(xiāo)费电子产(chǎn)品中的(de)手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等(děng)等，没(méi)有需(xū)求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量(liàng)的(de)人(rén)才红利

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨论(lùn)的一个重(zhòng)点是(shì)人，作为投资生产拉动核心的(de)企业家、作为人力资源(yuán)重点的(de)人(rén)才、承载民族(zú)未来的新生人口、需要关注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要(yào)素拉(lā)动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成(chéng)为(wèi)能否突破(pò)内(nèi)外(wài)部(bù)约束的关键。技术创新能力(lì)取决于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过去(qù)几年的(de)非(fēi)常态之后，在(zài)内外部不确定性(xìng)的制(zhì)约下(xià)，如何(hé)让当(dāng)前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是政策(cè)的重(zhòng)心(xīn)。以人工智能为(wèi)代(dài)表的数(shù)字经济大发(fā)展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中人(rén)力资源(yuán)的差距，这(zhè)需要从(cóng)一(yī)个更高(gāo)的角(jiǎo)度(dù)理解(jiě)人工智(zhì)能和数字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战之后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和效果有多(duō)大、盈利能否实(shí)质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜(xié)率是否面(miàn)临趋(qū)缓的压(yā)力、海(hǎi)外的潜在风险到(dào)底(dǐ)有(yǒu)多(duō)大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济(jì)形势等，投资(zī)者希望渐(jiàn)次判(pàn)断(duàn)上述一系(xì)列的重要问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次(cì)股东(dōng)大会上看到(dào)价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随(suí)着(zhe)事实的清(qīng)晰(xī)，投资(zī)路径也将会非(fēi)常明确(què)。这个路径，我们从产业(yè)视角做(zuò)了一下(xià)梳(shū)理，供投(tóu)资(zī)者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业(yè)现(xiàn)代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智(zhì)能化是明确的(de)诗与远方，需要进行战略布局。投(tóu)资的下限是避免系(xì)统性的风险，在现代化(huà)的(de)产业转型中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风(fēng)险和未(wèi)来(lái)跟不上历史(shǐ)步伐的(de)产业是不能进行战略(lüè)布(bù)局(jú)的。投资(zī)的中(zhōng)间状态(tài)是周期与消费行业(yè)，是战术性的布(bù)局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏观(guān)策(cè)略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济(jì)学博士，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分析等实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏观(guān)经(jīng)济的运(yùn)行(xíng)，将中国(guó)经(j函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀īng)济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的(de)方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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