《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提(tí)出(chū)了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景(jǐng)是(shì)市场进入了战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理(lǐ)由都不(bù)是非(fēi)常清晰。周末(mò)中央发布长期的(de)产业政策，基调(diào)是清晰(xī)的，但(dàn)那(nà)是(shì)诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸引了全(quán)球投(tóu)资(zī)者的目光(guāng)，投资(zī)者总希望可以从中寻(xún)找到投资的秘(mì)诀，价值投(tóu)资的道(dào)虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境(jìng)的担忧(yōu)，对数字技(jì)术的批判，很多与会者(zhě)收获的可能不是清(qīng)晰的(de)思路，而是在迷(mí)宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银(yín)行保险(xiǎn)等(děng)利好兑现后(hòu)往往是市场(chǎng)开始调整的(de)开始。A股投(tóu)资历(lì)来是有季节(jié)性(xìng)的，但这(zhè)未必(bì)是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月八哥鸟寿命是多少年市(shì)场在(zài)新的政策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要(yào)考虑到(dào)当前的市场背景已经和之前有很大的(de)不(bù)同。当前市场进(jìn)入(rù)战略(lüè)僵持阶段的(de)一个重要理由(yóu)是除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往往(wǎng)是见(jiàn)好就(jiù)收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已(yǐ)经提前交易了政策的(de)方向(xiàng)，而且今(jīn)年(nián)国内的政策本身也不(bù)是大开(kāi)大合。新八哥鸟寿命是多少年(xīn)出台的政策更多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业(yè)数据、金融数据和(hé)增长数(shù)据(jù)传递的混(hùn)乱(luàn)信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主(zhǔ)线看，数字(zì)经济和中(zhōng)特估(gū)依然既有(yǒu)政(zhèng)策(cè)、也有业绩或者有未(wèi)来预期(qī)的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续的(de)配置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为看，投(tóu)资者(zhě)并未(wèi)形成一(yī)致预(yù)期。随(suí)着一季报(bào)的披露，市场阶(jiē)段性发挥了(le)对盈(yíng)利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估(gū)主题(tí)以及TMT中的(de)游戏传媒(méi)等(děng)表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不(bù)过，随着业(yè)绩的公布(bù)反而出现了一定的买预期卖(mài)现实(shí)的操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的(de)农(nóng)林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的(de)原因：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场的(de)核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调(diào)。中(zhōng)特估(gū)相(xiāng)关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利(lì)有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最(zuì)近(jìn)市场调整(zhěng)的时候整体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好的(de)全年主线之外，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但核(hé)心(xīn)问(wèn)题在于当前(qián)盈利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利(lì)还在下滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈利很难撑(chēng)起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局(jú)是清晰(xī)而明确(què)的：政策(cè)关注产(chǎn)业升(shēng)级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局会(huì)议、中央财经(jīng)委会议(yì)和国常会相(xiāng)继召开。决策层(céng)对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重(zhòng)点是(shì)恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再走老路——不会通过(guò)低(dī)水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是(shì)聚焦(jiāo)实体经济(jì)的(de)产业(yè)升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发(fā)展

　　这次(cì)财经委(wěi)会议的一个新提法是(shì)“坚(jiān)持三次产业(yè)融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能(néng)当(dāng)成‘低端产业’简单(dān)退出”，这(zhè)个(gè)提法很重要(yào)。我们去年底强调(diào)接下来一段时间的(de)政策需要强调均衡性和(hé)系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域要重点支持和(hé)发展，但(dàn)是经济(jì)的运行是一个完(wán)整的系(xì)统，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体经济和(hé)金融(róng)支撑、高(gāo)科技领域和(hé)低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调(diào)发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真(zhēn)正把需求拉(lā)动起来。不(bù)能够孤(gū)立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟即使是(shì)芯片这么最(zuì)高科(kē)技的领域，它的下游(yóu)需求也(yě)主要来自(zì)消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等(děng)等，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的(de)基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人才红利(lì)

　　另(lìng)外(wài)，最(zuì)近政策讨论(lùn)的一个重(zhòng)点是(shì)人，作为投资生(shēng)产拉(lā)动核(hé)心的企业家、作为人力资源重点的(de)人才、承载民族未来的新生(shēng)人口(kǒu)、需要(yào)关注的老龄(líng)人口。当前中国(guó)的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和劳动要(yào)素拉动转向人力资(zī)源(yuán)拉动，技(jì)术创(chuàng)新成为能否(fǒu)突破内外(wài)部约(yuē)束的(de)关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年(nián)的非(fēi)常态之(zhī)后，在内外部不确定性的(de)制约下，如(rú)何让当前每个主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的(de)重心。以人(rén)工智能为代表的数(shù)字(zì)经济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源的差距(jù)，这需要从一个更高(gāo)的角度(dù)理解人工智能(néng)和(hé)数字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看起来是(shì)战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下来的政(zhèng)策(cè)力(lì)度和效(xiào)果有多(duō)大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏(sū)的斜(xié)率是(shì)否(fǒu)面临(lín)趋(qū)缓(huǎn)的压力(lì)、海外的潜(qián)在风险到底有(yǒu)多大、美(měi)联储到(dào)底下一步面临的是什么(me)样的经济形势等，投(tóu)资(zī)者希望渐次判断上述(shù)一系列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越(yuè)大(dà)，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特(tè)历次股东大会上看到价值投资者很重要的(de)一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的(de)乱是暂(zàn)时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产(chǎn)业(yè)视角做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投(tóu)资的(de)上限是产(chǎn)业(yè)现代(dài)化，科技自主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高(gāo)端化与智能化(huà)是(shì)明确的诗与远方，需要(yào)进(jìn)行(xíng)战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在(zài)现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上(shàng)历史步伐(fá)的(de)产业(yè)是不能进行战略布(bù)局的。投(tóu)资(zī)的中间(jiān)状态是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视(shì)角下的投(tóu)资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从(cóng)业(yè)23年以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研(yán)究(jiū)。武汉(hàn)大学学(xué)士(shì)，上海财(cái)经大学经(jīng)济学(xué)硕(shuò)士、博(bó)士(shì)，中国社科(kē)院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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