核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部(bù)分化明显，行业(yè)和指数角度均(jūn)可验(yàn)证。②本(běn)质上过去一(yī)段(duàn)时间行情是(shì)情绪修复，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或(huò)进入(rù)基本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今年(nián)市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格(gé)者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这(zhè)些大涨的(de)品种都存在下跌(diē)的(de)品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这种割(gē)裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报(bào)告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多，有投资者认为近期(qī)银行等高股息股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏(piān)向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然(rán)领先，成长风格(gé)占优。我(wǒ)们通(tōng)过行业和指数层(céng)面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场(chǎng)自(zì)底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值与成(chéng)长两种(zhǒng)风格并不明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前(qián)期多篇报告中(zhōng)提(tí)出去年(nián)10月底来市场已进(jìn)入牛(niú)市初(chū)期的第一波上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以来(lái)申万一级行(xíng)业(yè)中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占(zhàn)比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内(nèi)部(bù)行业(yè)表现有(yǒu)涨有跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月末以(yǐ)来科(kē)技占(zhàn)优，新(xīn)能源表现较(jiào)差，在(zài)“数据二(èr)十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值(zhí)方面，受益(yì)于防疫、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年(nián)初以来的(de)时(shí)间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月(yuè)以来的格(gé)局，即科(kē)技(jì)表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看(kàn)价值(zhí)板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中特估(gū拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗)”主题催化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠(kào)后，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风(fēng)格特(tè)征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成(chéng)长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背(bèi)后(hòu)源于指(zhǐ)数的成分行业(yè)权重(zhòng)不(bù)同。以(yǐ)成长风(fēng)格(gé)中创业板指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来(lái)创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中(zhōng)涨幅(fú)居前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复(fù)，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市(shì)场是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期(qī)间市(shì)场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮涨的(de)特(tè)征，不同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源于市(shì)场自底部(bù)起来后，处低(dī)位的(de)行(xíng)业容易受到政策(cè)利好和预期(qī)改善的催化，出现短期明显的(de)上涨，但由于此(cǐ)时基(jī)本(běn)面的趋(qū)势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风格特征并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来的这(zhè)轮行(xíng)情中(zhōng)数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于(yú)政策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十大报告提(tí)出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化(huà)产业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催化市(shì)场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策(cè)和技术双轮驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经济(jì)行情持续演绎(yì)，今(jīn)年(nián)以来人工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也(yě)主要来(lái)自低(dī)估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视国央企价值实(shí)现，相关政策和事件进一步(bù)催化(huà)行情，在(zài)此背(bèi)景下拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗(xià)中特估(gū)相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进(jìn)入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定(dìng)股价(jià)涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的分化决定未来(lái)风格的走向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成长指数(shù)与价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输的原因则是(shì)成(chéng)长相对价(jià)值的业绩增(zēng)速开始(shǐ)回落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的(de)归(guī)母净利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成(chéng)长，原因在于成长股的业绩(jì)又开始优于价值股，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数(shù)的(de)归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关(guān)键仍(réng)在业绩(jì)，未来关注基本(běn)面的(de)趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一(yī)季报数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由前期的政策和(hé)事件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利(lì)驱动，关注中报的基(jī)本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的(de)回(huí)升情(qíng)况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代(dài)化产(chǎn)业体系建设(shè)，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格内部(bù)盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数中科(kē)创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而(ér)价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差(chà)值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我们(men)在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来(lái)A股已经进入(rù)新一轮(lún)牛市周期。但牛市(shì)往往难(nán)以一(yī)蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可(kě)能处蓄(xù)势阶段，二(èr)季度以来市场表现也印证(zhèng)着我们的判(pàn)断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短(duǎn)期温度(dù)仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况(kuàng)，其背后(hòu)源(yuán)于牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到(dào)其他因素的(de)扰动(dòng)。目(mù)前宏观经(jīng)济数据显示当(dāng)前(qián)基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一个(gè)过(guò)程(chéng)，未来短期内(nèi)市场更可(kě)能继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主(zhǔ)线。在(zài)政(zhèng)策(cè)和事件的催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风格的关键(jiàn)在(zài)于相(xiāng)对(duì)基(jī)本面(miàn)趋势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业(yè)绩(jì)落地的持续(xù)性机会。此外(wài)，当前(qián)重视(shì)消(xiāo)费结(jié)构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经(jīng)济代表的成长(zhǎng)空间或(huò)更(gèng)大(dà)，去伪(wěi)存真的试金石是业(yè)绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来(lái)可能(néng)会(huì)有(yǒu)所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印(yìn)证了我们的(de)判断，目前(qián)TMT可(kě)能(néng)仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看(kàn)政策和(hé)技术(shù)驱动(dòng)下数字(zì)经(jīng)济仍(réng)是第一(yī)主线。从基金调(diào)仓(cāng)经验看，历史上公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基(jī)金对(duì)TMT板块的增(zēng)持(chí)可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍(réng)处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两(liǎng)条(tiáo)主线机(jī)会(huì)。第一，从政策线看，数(shù)字经济(jì)已(yǐ)成为现代化产业体系的重(zhòng)要支(zhī)撑(chēng)，数(shù)字要(yào)素流通体系正在加(jiā)快建立，政府有(yǒu)望加大对数字(zì)安全(quán)和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十(shí)条”为数据要(yào)素(sù)市(shì)场提(tí)供(gōng)顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为顶层(céng)文件(jiàn)落地执行的(de)统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字基础设施(shī)建设(shè)，根据中国通服基建(jiàn)产业研(yán)究(jiū)院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第(dì)二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能应用落地(dì)，大模(mó)型(xíng)、半导体等上(shàng)游软硬件领域有(yǒu)望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发(fā)展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自(zì)然语言(yán)处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也(yě)将提升对上游(yóu)硬件(jiàn)的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消费(fèi)结(jié)构性机(jī)会。消费方面(miàn)，促消费一(yī)直是目前政策(cè)关注的重(zhòng)点，后(hòu)续关(guān)注消费(fèi)的结构性(xìng)机会。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资(zī)产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入和消费(fèi)意愿提升。因此(cǐ)我国(guó)消费(fèi)仍具(jù)有韧性，预(yù)计今年社(shè)零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在(zài)前(qián)文中提出(chū)今年(nián)以来(lái)消费行(xíng)业涨幅在所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善(shàn)，消(xiāo)费(fèi)部(bù)分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年(nián)医药板块中中药(yào)净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催(cuī)化下“中(zhōng)特估(gū)”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存(cún)真”的分化(huà)，我们认为可(kě)以(yǐ)关注中特重(zhòng)估(gū)三大可能发力方向，即关系国(guó)计民生的重大(dà)安(ān)全领域、举国体(tǐ)制支持的(de)部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内(nèi)经济(jì)；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经济。

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