摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面(miàn)：第一(yī)，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票(piào)据(jù)减少，表内票(piào)据增(zēng)加。不(bù)过中长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致(zhì)，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍(réng)低于去(qù)年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程度较低。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部(bù)分指标(biāo)环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降息预(yù)期是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态(tài)，短期需要关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设(shè)风险。货币(bì)政策出(chū)现超(chāo)预期调整。财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。流(liú)动性出(chū)现超(chāo)预期(qī)变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发布4月金(jīn)融数(shù)据。新增社融(róng)1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

　　1

　　居民融资(zī)再度(dù)转负

　　4月新(xīn)增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同(tóng)期因局部疫情而基数(shù)偏低，今(jīn)年(nián)4月(yuè)新增社融(róng)和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现(xiàn)票据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增(zēng)信托贷(dài)款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同期。4月新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新(xīn)增居(jū)民(mín)短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿(yì)元，4月新(xīn)增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略(lüè)多(duō)于去年同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票(piào)据(jù)供给相(xiāng)对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融资(zī)的同时，还给(gěi)金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资结构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融(róng)资(zī)1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债(zhài)净融资(zī)略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多636亿(yì)元。4月政府债(zhài)净(jìng)发行4269亿元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方(fāng)新增债主要(yào)发行提前(qián)批额度，地方债净(jìng)发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地(dì)方(fāng)债对社融存(cún)量同比增速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅(fú)大于(yú)季节(jié)性规(guī)律(lǜ)。一方(fāng)面，新增(zēng)居民贷款意外(wài)转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业(yè)融资(zī)也(yě)出(chū)现放(fàng)缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和企业融资(zī)的总量是否修复，其次(cì)是企业(yè)存款活化过程。

　　2

　　存(cún)款下降，活化(huà)程度未见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连(lián)续13个月的(de)同比多增。居(jū)民存款(kuǎn)可(kě)能有(yǒu)几(jǐ)个去(qù)向，一是3月末(mò)回(huí)表的理财资金，在4月再(zài)度出表回到(dào)理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍(réng)低(dī)，理财增量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预苏州是几线城市呢留资金用(yòng)于小长假(jiǎ)消费，对应部(bù)分转为企业存(cún)款；三(sān)是4月在30大中城市(shì)地(dì)产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可(kě)能更(gèng)多(duō)依赖自有资金，对应居民存款减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下(xià)降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造(zào)业(yè)和非制造业(yè)PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对(duì)应企业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据(jù)尚(shàng)未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存(cún)款转为同比(bǐ)少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财(cái)。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性(xìng)存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显示(shì)财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退(tuì)税规模(mó)较(jiào)大(dà)，5028亿(yì)元较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔除政府债净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年同(tóng)期(qī苏州是几线城市呢)较为接近。

　　二(èr)是(shì)存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末(mò)M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投(tóu)放等数据估计(jì)，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算的3月末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自(zì)银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这(zhè)给五因素法(fǎ)测算(suàn)超储带来更多不(bù)确定性。从4月(yuè)末(mò)到5月(yuè)上旬的(de)流动性(xìng)来看，金(jīn)融体系(xì)资金供给(gěi)量较为充(chōng)裕，使得资金(jīn)利(lì)率维持低(dī)位。

　　4

　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅(fú)下(xià)行，然后小幅上(shàng)行基本回(huí)到数据发布(bù)前的状(zhuàng)态，对社(shè)融不及预期的利多反应钝化(huà)。对债(zhài)市而(ér)言(yán)，以下(xià)信号值(zhí)得关注：

　　一是社融(róng)和(hé)贷(dài)款总量明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增(zēng)，是社融的主要(yào)支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因(yīn)而市场(chǎng)对(duì)4月社融和贷款转弱已有一定程度(dù)的预期(qī)。不过新(xīn)增居民(mín)贷款弱(ruò)于(yú)去(qù)年同期，可能超出了预期。面对社融(róng)转弱，苏州是几线城市呢长端利率先下后(hòu)上，可能反映出(chū)市场先反映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续下(xià)行(xíng)，当前债市的(de)反应，可能(néng)体现出(chū)部分投(tóu)资者预期(qī)利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬家理财(cái)所致；企业存款活化(huà)过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规模(mó)增加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元，可能(néng)反映部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较(jiào)为(wèi)充裕，助力资金利(lì)率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融机构(gòu)资产负债表数(shù)据中，其他(tā)存款性公司对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出非银机(jī)构(gòu)资(zī)金(jīn)较为充裕，再(zài)加上银(yín)行(xíng)贷款转弱，带来的流(liú)动性指标(biāo)考(kǎo)核需求(qiú)下降(jiàng)，为债券-存单-票(piào)据利(lì)率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此(cǐ)已进行(xíng)部分定价(jià)，10年(nián)国债(zhài)收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利(lì)差，两次降息之(zhī)后，10年(nián)国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继(jì)续下(xià)行可能更(gèng)多依(yī)赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息(xī)预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流(liú)动(dòng)性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的(de)利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续低(dī)于(yú)7天逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现超预期调(diào)整。本文假设国内货币政策维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外(wài)货币(bì)政策(cè)出现超预期变化，国内货币(bì)政策(cè)相应可(kě)能出现超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国内财(cái)政政策(cè)维持(chí)当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预(yù)期变化(huà)。本文(wén)假设流动性(xìng)维(wéi)持充裕状态(tài)，但假如流动(dòng)性投放(fàng)少于往年同期，流动(dòng)性(xìng)可能(néng)出现超预期变化。

未经允许不得转载：北京老旧机动车解体中心 苏州是几线城市呢