摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新(xīn)增(zēng)社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中城市(shì)商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期(qī)的(de)平均(jūn)值8558亿元。表外票(piào)据(jù)减少，表内票据(jù)增(zēng)加。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指亲家公亲家母是什么意思，梦见亲家母是什么意思向结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，部(bù)分额(é)度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低。

　　债市(shì)计入(rù)经济(jì)环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续(xù)低(dī)于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能(néng)并(bìng)非常(cháng)态，短(duǎn)期需(xū)要关(guān)注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风险(xiǎn)。货(huò)币政策出(chū)现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整。流动(dòng)性(xìng)出(chū)现超预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管(guǎn)今(jīn)年4月(yuè)社(shè)融和贷款实现同(tóng)比小幅(fú)正增，但去年同期因局(jú)部疫(yì)情而基数(shù)偏(piān)低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低(dī)于(yú)去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居(jū)民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资(zī)需求修复并不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企业融资也(yě)在(zài)边(biān)际转弱(ruò)。4月新增(zēng)企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票(piào)据融资1280亿元，结合(hé)4月票据(jù)利率较3月明显回(huí)落以(yǐ)及(jí)新增未贴(tiē)现票(piào)据下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从(cóng)表外转入(rù)表内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足(zú)实体融资的同时(shí)，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融(róng)资结构向(xiàng)好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城(chéng)投(tóu)债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资(zī)的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债(zhài)净融(róng)资略高于去年同(tóng)期。4月(yuè)社融口径政府债净(jìng)融(róng)资4548亿(yì)元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政(zhèng)府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年(nián)5月(yuè)和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方(fāng)新增债主要发行提(tí)前批额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社(shè)融和(hé)信贷数(shù)据边际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱(ruò)于去(qù)年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也(yě)出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注(zhù)居民融资和企业融资(zī)的(de)总量是否修复，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居(jū)民存款结(jié)束了(le)连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去向，<亲家公亲家母是什么意思，梦见亲家母是什么意思strong>一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍(réng)低(dī)，理(lǐ)财增量66％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规(guī)模上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应(yīng)部(bù)分转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷款同比转负，居民(mín)购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民(mín)存款减少(shǎo)，或转为企业(yè)存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员(yuán)分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消费需求释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化(huà)程度(dù)略有改善(shàn)，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未发(fā)布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，企业存款活化(huà)略有改(gǎi)善；居民存款转为(wèi)同比少增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数(shù)据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动(dòng)性(xìng)存在影响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债(zhài)净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收(shōu)入大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政(zhèng)收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月新增(zēng)居民和(hé)企(qǐ)业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去(qù)年(nián)同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行(xíng)主动调配，这给五因素法测(cè)算(suàn)超储(chǔ)带来(lái)更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金(jīn)融(róng)体系资(zī)金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利(lì)率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端(duān)利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行基本回到数(shù)据发布(bù)前的(de)状态，对社(shè)融(róng)不(bù)及预期的利(lì)多(duō)反应钝化。对债市(shì)而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融(róng)和贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定(dìng)程度(dù)的(de)预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出(chū)了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先(xiān)下(xià)后上，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)出市场先(xiān)反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力的(de)担忧，部分资(zī)金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端(duān)利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部(bù)分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的(de)平(píng)均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较(jiào)为充裕，助力资(zī)金利(lì)率下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构(gòu)资产负债表(biǎo)数据中，其他(tā)存款性公司对其他金融性(xìng)公司(sī)负债(zhài)同(tóng)比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发(fā)布(bù)）；4月银(yín)行理财规模(mó)的反弹，三者均(jūn)反映出非(fēi)银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的流动性指标考核需求下(xià)降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年国债中位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能(néng)更(gèng)多依赖于降(jiàng)息预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了(le)4月居(jū)民(mín)贷(dài)款偏(piān)弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕。在“市(shì)场利(lì)率(lǜ)围(wéi)绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，需要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本文假设(shè)国内货(huò)币政策维持当(dāng)前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期放(fàng)缓、或(huò)海外(wài)货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货(huò)币政策相应可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策(cè)出(chū)现超预期调整。本文假设国内财(cái)政政策(cè)维持(chí)当前力度(dù)，但假如(rú)国内经(jīng)济超(chāo)预(yù)期放缓，国内财政政策相(xiāng)应(yīng)可能出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维持(chí)充(chōng)裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往(wǎng)年同期(qī)，流(liú)动性可能出现超预期变(biàn)化。

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