来源：梁中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却(què)始终处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国(guó)的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经(jīng)济(jì)体普遍面临较(jiào)大通胀(zhàng)压(yā)力的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于(yú)低位水平。最新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的(de)影响，和其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比较一致(zhì)，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多是(shì)我(wǒ)国(guó)内(nèi)部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的(de)绝大部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所下行，但依然(rán)处于比(bǐ)较(jiào)高的位置(zhì)。为(wèi)何这么高的“货(huò)币(bì)”增速，通胀(zhàng)却(què)没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一(yī)部分(fēn)而已，它主要包(bāo)含的是存(cún)款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的(de)，其实任何商品都具(jù)有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币(bì)使用(yòng)，我(wǒ)们(men)在之前的专题(tí)中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去(qù)交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金(jīn)或存款出(chū)现(xiàn)，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易的商(shāng)品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱放在(zài)银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们(men)对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至其它(tā)一般商品都可(kě)以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不(bù)同(tóng)而已。例如在M2体(tǐ)系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流(liú)通(tōng)中(zhōng)的现金(jīn)，属于流动性最(zuì)好的货币形(xíng)式(shì)；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动性比现金要(yào)差一(yī)些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期(qī)存款要差(chà)一些。从这(zhè)个角度出(chū)发，我们可(kě)以进(jìn)一步拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比如加上实体部(bù)门(mén)持有的理(lǐ)财(cái)、货币(bì)及公(gōng)募基金、资管产品等等，那(nà)样(yàng)可以更(gèng)加全面(miàn)的统(tǒng)计出货币量的(de)变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分的(de)货币储藏方式(shì)，而(ér)居(jū)民(mín)和企业还有很(hěn)多(duō)其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货(huò)币(bì)储(chǔ)藏渠道的投资收益在(zài)不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居(jū)民(mín)和企业减(jiǎn)少(shǎo)了(le)其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告(gào)别了高(gāo)增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资(zī)管产(chǎn)品规模也陆续出现负(fù)增长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创(chuàng)造的(de)货币可能会(huì)选择购买银(yín)行理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转(zhuǎn)回(huí)了(le)购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货币(bì)量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少(shǎo)：流通(tōng)速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全(quán)面(miàn)的问(wèn)题，我们可(kě)以更多依赖(lài)社融(róng)的数据来观察货(huò)币的(de)创造速度(dù)。因(yīn)为从(cóng)理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一(yī)个居(jū)民(mín)从(cóng)银(yín)行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同(tóng)时实体部(bù)门的货币量也(yě)增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一(yī)个居民来(lái)购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而(ér)如(rú)果用社融来描述货(huò)币的创(chuàng)造(zào)就(jiù)会(huì)客(kè)观很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金以什么形式流转和存在，整个社会(huì)的(de)信用都是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月(yuè)社融(róng)的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社(shè)融(róng)反映的我国货币(bì)创造速度其实也不低，那(nà)为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到(dào)另一(yī)个(gè)宏观问题(tí)，从简单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有(yǒu)看这(zhè)些存量货币在(zài)经(jīng)济体中每(měi)年流通多(duō)少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美(měi)国政府部门大(dà)幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到(dào)25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负(fù)增(zēng)长，而美(měi)国的通(tōng)胀却依(yī)然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而(ér)随着(zhe)疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流通速(sù)度(dù)也逐步(bù)加快，大规模(mó)的存量货币在(zài)经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的(de)储(chǔ)蓄(xù)率情况也(yě)能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改善(shàn)，将超(chāo)额(é)储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度(dù)，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的(de)情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低(dī)，但货币(bì)流通速度是(shì)偏低的。在疫(yì)情之(zhī)前，我国社(shè)融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货(huò)币(bì)流通速(sù)度明显降(jiàng)低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意(yì)味着(zhe)，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起(qǐ)来(lái)，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就(jiù)能(néng)观察(chá)出来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居民收(shōu)支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居(jū)民部(bù)门来(lái)看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再(zài)度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春节(jié)月(yuè)份第(dì)二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融(róng)危机的时候(hòu)。过(guò)去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿(yì)以上(shàng)，当前(qián)这一增(zēng)长速(sù)度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物(wù)价上涨的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是(shì)比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部门的(de)信用扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也(yě)有改善的空(kōng)间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放的(de)结构，但可(kě)以用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公(gōng)共部门(mén)债(zhài)券(quàn)净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的(de)企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共(gòng)部门是信(xìn)用和货币(bì)创造的(de)重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在(zài)一定(dìng)高位，而(ér)非公(gōng)共部门创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏(piān)低(dī)的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出发(fā)，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资需求；另一方面是(shì)提振(zhèn)实(shí)体信(xìn)心(xīn)和(hé)预(yù)期，改善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方面来(lái)看，私人部门的融资(zī)需(xū)求还偏弱(ruò)，需(xū)500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两要进(jìn)一步降低实体融资成本。当资(zī)产端的(de)回报率在下降的情况下，需(xū)要降低(dī)负债端的(de)融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上在(zài)降低企业融资成(chéng)本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题(tí)中已经分析过(guò)，虽然(rán)居(jū)民增量房贷利(lì)率(lǜ)已经(jīng)大幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷利率仍(réng)然处于高(gāo)位(wèi)。根(gēn)据(jù)我们的估算，当(dāng)前(qián)存量(liàng)房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利(lì)率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部门(mén)的(de)资产(chǎn)端来说，房产价格面(miàn)临调整(zhěng)压力，各(gè)类金融资产的回报(bào)率也处于低位(wèi)，所(suǒ)以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确(què)实是偏低(dī)的。要改善居民的(de)资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资(zī)需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币流(liú)通速度，需要提振(zhèn)实(shí)体的信心和(hé)预期。居(jū)民和企(qǐ)业对于(yú)未来的(de)信(xìn)心(xīn)强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济(jì)体系(xì)来说，货币(bì)流转速度才能加快，经济需(xū)求才能好起(qǐ)来。提(tí)振信心和预(yù)期，是(shì)个系(xì)统性(xìng)的(de)工(gōng)程。

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