平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融(róng)增长明(míng)显降(jiàng)温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创(chuàng)下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信(xìn)贷增(zēng)势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资基本延续(xù)了一季度的(de)格(gé)局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业(yè)直(zhí)接融(róng)资较去年同期有(yǒu)所下降，主因(yīn)债券到期规(guī)模较大(dà)。3）政府债融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的(de)剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，期(qī)间空档可能拖累政府债融(róng)资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期均值(zhí)。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在(zài)于(yú)居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售不振(zhèn)使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷(dài)需求不足的结论。一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有效发(fā)力；另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化(huà)改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解银行面(miàn)临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率(lǜ)的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同(tóng)比走势(shì)影响较大(dà)，或是驱(qū)动其变化的(de)主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月居民资(zī)产再配置，银行理财规(guī)模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利率(lǜ)、银行理(lǐ)财市场火(huǒ)热、居民提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素(sù)更多(duō)是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消费规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)，但结合基建相(xiāng)关高频开工率和重大项(xiàng)目开工金额(é)数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时(shí)若财政基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国经济(jì)环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅(fú)度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政(zhèng)策(cè)对(duì)实体(tǐ)经济(jì)的支(zhī)持还是比(bǐ)较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设(shè)全(quán)年录得(dé)6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应(yīng)足(zú)够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促进房地(dì)产(chǎn)修复、促进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄(xù)动用等方式(shì)扩(kuò)大总需(xū)求(qiú)，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社(shè)会融资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同(tóng)期(qī)疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的(de)低基数效应，以及(jí)今(jīn)年一季度“开门红”期间社融(róng)月均同(tóng)比多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民(mín)币信贷增势放(fàng)缓，是4月(yuè)社(shè)融(róng)骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的(de)次(cì)低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益于出口边(biān)际回暖、人民(mín)币(bì)汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资(zī)和直接融资基本延(yán)续了一(yī)季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同(tóng)比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业(yè)债(zhài)融资、非金融企推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力业境内(nèi)股票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷(dài)款发行规(guī)模持续高于去年同期，但到期(qī)偿还也(yě)迎来(lái)高峰(fēng)，对净融资(zī)构成拖累(lèi)。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策(cè)支持还(hái)有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融(róng)资规(guī)模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前(qián)置发力，政府债融资规模较(jiào)去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算(suàn)数据(jù)看，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的总(zǒng)体(tǐ)规模(mó)与去年相当。但不同(tóng)之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额(é)度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的地方债额度(dù)，且提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近(jìn)期下达(dá)地方债额(é)度，按(àn)照(zhào)往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额度(dù)分配、预(yù)算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才(cái)能(néng)发出，期间的(de)“空档(dàng)”可(kě)能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续对社融构(gòu)成(chéng)小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减(jiǎn)少的(de)情(qíng)况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比去年同期(qī)低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值少增6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业(yè)中(zhōng)长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月(yuè)净偿(cháng)还规(guī)模(mó)达历(lì)史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款同比(bǐ)多增(zēng)，但略低于18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中长期(qī)贷(dài)款延续前期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增(zēng)4071亿元，且创历史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增人民币贷款的最大问题(tí)仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)低迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基于(yú)4月(yuè)这个(gè)信贷(dài)投放传统淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实(shí)体经(jīng)济(jì)的(de)可(kě)持续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这(zhè)可能(néng)是(shì)驱动(dòng)其变化的(de)主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一(yī)方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对(duì)M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存(cún)款出现了(le)2022年3月(yuè)以来的首(shǒu)次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向(xiàng)消费(fèi)的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市(shì)场需(xū)求火热(rè)，居(jū)民(mín)提前偿还(hái)房(fáng)贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的(de)是(shì)，4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增(zēng)4618亿元，去(qù)年同期(qī)留抵退税推进(jìn)存在(zài)一定影响(xiǎng)。但(dàn)结合其他(tā)指标(biāo)看，财(cái)政对实体经济的支持力(lì)度(dù)可(kě)能有所减弱，基建投资相关的高频(pín)指标出现了(le)下行(xíng)的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化(huà)厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油(yóu)沥青(qīng)开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月(yuè)全国各(gè)地重大项(xiàng)目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期的半数(shù)）。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济的(de)环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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