平安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利(lì)率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期货市场预计(jì)6月不加息(xī)概率升(shēng)至90％以上，且进一步(bù)押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这说明(míng)，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解(jiě)，美国核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美(měi)国(guó)机动车和零(líng)部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由于基数原因美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对(duì)美国(guó)通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预(yù)期(qī)上行的(de)可(kě)能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并(bìng)限(xiàn)制(zhì)其继续降价的(de)空间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同比(bǐ)增速(sù)快速下降。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前(qián)市场(chǎng)预(yù)期下半年美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更(gèng)处于(yú)历(lì)史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给(gěi)的紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落的斜(xié)率。第三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下一(yī)轮(lún)冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美(měi)联储长时(shí)间保持高利率对经济的负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预(yù)期上修(xiū)时期，美(měi)债利(lì)率和美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行，美(měi)联(lián)储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落，市场进(jìn)一步(bù)押(yā)注(zhù)美(měi)联(lián)储6月不加息(xī)、下半(bàn)年降息。但值得注意(yì)的(de)是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们认为(wèi)，美国通(tōng)胀(zhàng)风险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当基数效应利(lì)好不再，美(měi)国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹(dàn)。具(jù)体地(dì)，下(xià)半(bàn)年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞(zhì)后(hòu)、以及能(néng)源价格反弹的风险均(jūn)值(zhí)得关注(zhù)。若下(xià)半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储将较难降息，美(měi)国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格(gé)平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭食品价格(gé)下(xià)跌与外出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议(yì)的加权平均(jūn)利(lì)率预(yù)期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克(kè)指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年(nián)国际(jì)能源价格高(gāo)位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源(yuán)价格基本(běn)企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金(jīn)环比增速维(wéi)持高位(wèi)，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健价格回(huí)落的利好。我们在此前(qián)报告中已提示，在(zài)美(měi)国通胀结(jié)构中，供(gōng)给因素改善效果边际减弱，而(ér)需(xū)求(qiú)因素没(méi)有明显降温(wēn)，使(shǐ)得(dé)通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度，美国个(gè)人消(xiāo)费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分点。结(jié)构(gòu)上，服务消(xiāo)费维持强劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消费的(de)韧性(xìng)，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭资产负债表健康等，也(yě)可能来自居民收入和财(cái)富分配的改善(shàn)、财产性利(lì)息收(shōu)入(rù)的上升(shēng)、实际收入上升和消(xiāo)费预期(qī)改(gǎi)善(shàn)等(děng)多方因素加持(chí)（参考报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思(sī)考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下(xià)半年，美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的(de)风(fēng)险值得关注。综合(hé)考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增(zēng)速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(ji1039违章代码是什么意思 1039违章代码扣分吗ān)，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响(xiǎng)更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强(qiáng)或(huò)发生新的供给冲击等。假设年(nián)内美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着(zhe)，在二季(jì)度，由于基数(shù)原因，美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势(shì)，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可(kě)能回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易(yì)对通胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽(hū)视(shì)美国通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数(shù)效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们进(jìn)一步(bù)提示下半年(nián)美国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等(děng)耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下(xià)半年以来(lái)逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续修复(fù)，加上(shàng)多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽(qì)车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个(gè)季度(dù)负增(zēng)长后实(shí)现(xiàn)正增长。更高频的(de)数据(jù)也印证了美(měi)国(guó)汽车(chē)消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月加快增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽(qì)车制造商的财务状况，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)商务部数据显示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上升(shēng)。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售数量和价(jià)格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可(kě)能再(zài)度滞后。历史(shǐ)数据(jù)显示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同比9个月至2年(nián)不(bù)等。本(běn)轮(lún)美国(guó)房价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶(dǐng)回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价(jià)与租金的相关性(xìng)并(bìng)不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供(gōng)给紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很(hěn)难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲。国际(jì)能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全(quán)球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油(yóu)价(jià)，未来(lái)也不排除(chú)采(cǎi)取新(xīn)的行动。2022年下(xià)半(bàn)年以来(lái)，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国际油(yóu)价。但(dàn)好景不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银(yín)行危机再起，油价回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可(kě)能处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险再(zài)起，原油(yóu)、天然气等国(guó)际能(néng)源品价格可(kě)能(néng)反弹。

　　若下(xià)半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联储或将较难(nán)降息(xī)。如果年末美国(guó)CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以(yǐ)上，基(jī)本(běn)符合美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时(shí)较为明确(què)地(dì)表示2023年可(kě)能不会(huì)降息(xī)。由此推断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维(wéi)持(chí)3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截(jié)至(zhì)目(mù)前，市场对于美(měi)联储下半年(nián)降息的预期(qī)仍(réng)强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正(zhèng)削(xuē)弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估美(měi)联(lián)储长时间保(bǎo)持高利(lì)率对美国经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能(néng)进一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空(kōng)间(jiān)；在通(tōng)胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息(xī)超预期(qī)提前等(děng)。

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