王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益(yì)资金(jīn)买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因绝对(duì)收益资(zī)金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行(xíng)业经营层面(miàn)，也已经悄然发生(shēng)一(yī)些向(xiàng)好的变化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到(dào)27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观(guān)。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲(chōng)高回落，调整了(le)近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银(yín)行股的大行情(qíng)，都是(shì)在悄(qiāo)无声(shēng)息(xī)中默(mò)默上涨的，因为银行股平时(shí)关注度并不高。等到因(yīn)几(jǐ)根(gēn)大线性(xìng)而(ér)吸引大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事(shì)情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过(guò)的人都能(néng)记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在(zài)3月见底(dǐ)，然后(hòu)不声不响地(dì)开始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次(cì)银行股(gǔ)见底，也(yě)有类似的情况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银行股却(què)自(zì)己慢(màn)慢从底部(bù)爬起来(lái)了。一方水等于多少吨水，一方水等于多少吨水trong>

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不容(róng)易，因为很(hěn)难验证。如果确实没有实(shí)质性利好(hǎo)，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估(gū)值便宜(yí)到很多(duō)资金愿意出(chū)手了(le)。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估(gū)值低往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利(lì)能力保持(chí)，则(zé)后续每年(nián)收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资(zī)本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降(jiàng)了。因(yīn)此，这就(jiù)非常像一张可(kě)转债，其市(shì)价下(xià)跌时，会有(yǒu)个估值(zhí)下限，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值(zhí)就出来(lái)了(le)。如果这张(zhāng)“可(kě)转(zhuǎn)债”的票(piào)息率高(gāo)到(dào)一(yī)定程(chéng)度，显著高过(guò)一(yī)些资金的(de)成(chéng)本，那么这些(xiē)资(zī)金自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率诱人(rén)，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底在某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些(xiē)负(fù)面因素(sù)的存在，导致市(shì)场(chǎng)先生觉(jué)得银行股的估值或(huò)盈利能(néng)力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有(yǒu)什么(me)实(shí)质利好(hǎo)，就是有些看(kàn)中股息率的资金默默买(mǎi)入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股(gǔ)票型公(gōng)募基金(jīn)为代(dài)表的(de)机(jī)构投资(zī)者。因为他们的(de)考(kǎo)核要求是相(xiāng)对收益(yì)，因此在大(dà)多数时候，他们不会(huì)因为股息率(lǜ)诱人(rén)而买入，他们的任务是(shì)战(zhàn)胜自己基金(jīn)的基(jī)准，或者(zhě)战胜可比基金同仁(rén)。所以，即(jí)使股息(xī)率(lǜ)高(gāo)，他们也很难做(zuò)出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们(men)的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这(zhè)段时间(jiān)，公(gōng)募(mù)基(jī)金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数(shù)据上(shàng)也(yě)可验证(zhèng)：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底(dǐ)基金持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比重越低，期间（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募(mù)基(jī)金(jīn)，其他类似(shì)考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季(jì)度较上年(nián)末，大部分A股(gǔ)银行股的基(jī)金(jīn)持(chí)仓比例是(shì)下降的，有些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单(dān)位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走(zǒu)了(le)个过山车，先是(shì)上涨，然后春(chūn)节后(hòu)下(xià)跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因此机(jī)构投资者有(yǒu)可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工智能等板(bǎn)块行情回(huí)落后，银行股(gǔ)重拾升势(shì)，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节后的这段时(shí)间(jiān)，银行股刚好和人工智(zhì)能走出(chū)了一个完美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等(děng)，则(zé)可能是买入的。因为这些(xiē)资金(jīn)不考核相对收益，更多的(de)是(shì)追求绝(jué)对收(shōu)益，因(yīn)此有可(kě)能是高股息股(gǔ)票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金成(chéng)本(běn)应该是个重要因素。目前(qián)，我国近期(qī)市场利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其他(tā)可替代的投资机会较少(shǎo)，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加息(xī)接(jiē)近尾声(shēng)，他(tā)们(men)的资金(jīn)成本也(yě)有望下行，我国(guó)高股息股票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过(guò)数据(jù)来加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一季度情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，外资(zī)确(què)实(shí)在买入(rù)大行，并且数(shù)量还(hái)不少。不过保(bǎo)险资金却是(shì)有进有出，这一点有点与我们预期(qī)不符。基金(jīn)主(zhǔ)要(yào)在(zài)卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化(huà)数(shù)；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在(zài)银行(xíng)股(gǔ)估值极低的时候，追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金买入了(le)高股息率的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图(tú)上也(yě)可以清晰看到这一(yī)点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次(cì)行(xíng)情，和历史上很(hěn)多次银行底部启动一样，很可(kě)能是青睐高(gāo)股(gǔ)息率的(de)资(zī)金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股息率(lǜ)的银行股。而他们(men)的(de)口味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析(xī)，说明了过(guò)去半年的银行股行情，是(shì)追求绝(jué)对(duì)收(shōu)益的资金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息(xī)率股票对绝对收益资金依然(rán)是(shì)有吸引力的(de)。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三(sān)年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入(rù)新的均(jūn)衡格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)领(lǐng)域，过去几年(nián)大行承担了一些监管要(yào)求(qiú)，每年(nián)普惠小微信贷(dài)的增长非常快(kuài)，投(tóu)放利率很低，这对(duì)小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来(lái)从事(shì)小微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金(jīn)融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要(yào)求(qiú)有了(le)一(yī)些(xiē)调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速不低于(yú)各项贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有(yǒu)贷款余额的户数不低于(yú)上年同期水平）要求(qiú)，不再(zài)刚(gāng)性要求降低(dī)小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金(jīn)融(róng)领域，其(qí)他方面的工作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银(yín)行(xíng)业这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能(néng)力(lì)也(yě)渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为银(yín)行业(yè)需要留存(cún)一定的利(lì)润用于(yú)补充(chōng)资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低(dī)越好，需要维(wéi)持一(yī)个合理利(lì)润。而目(mù)前盈利(lì)能(néng)力已经接近这(zhè)一底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相(xiāng)应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是(shì)银行(xíng)的(de)合(hé)理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些(xiē)买入高股(gǔ)息股票的(de)投资者(zhě)中，真有(yǒu)些(xiē)先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券研究报(bào)告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股也(yě)仅为举例(lì)或陈(chén)述(shù)事(shì)实(shí)之用，不代表(biǎo)我们对(duì)他们的证券或产品的(de)推荐。具体投资建(jiàn)议请(qǐng)参考我们的研(yán)究(jiū)报告。