来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的(de)2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨金融(róng)危机后主要(yào)发达(dá)经(jīng)济体持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却(què)持续低迷的原因。过去(qù)几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持(chí)在高位，而通胀却始终处(chù)于低(dī)位，近期也引(yǐn)发了通(tōng)胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位(wèi)

　　在(zài)海外(wài)主要经(jīng)济体(tǐ)普遍(biàn)面(miàn)临较(jiào)大(dà)通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平(píng)已经连续三年处于(yú)低(dī)位水平。最新(xīn)公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗(zōng)商品价格(gé)的影响(xiǎng)，和(hé)其它经济(jì)体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外部(bù)因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求(qiú)的集中(zhōng)体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶(jiē)。而在疫(yì)情之前的(de)绝大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那(nà)么(me)多(duō)！<离婚多久复婚的概率最大，离婚多久复婚的概率最大呢/strong>

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜明(míng)对(duì)比的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行(xíng)，但(dàn)依(yī)然处(chù)于比较高的位置。为何这么高的“货(huò)币(bì)”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一(yī)部分而已(yǐ)，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货(huò)币”的(de)范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具(jù)有(yǒu)货币属性，都可以用(yòng)来(lái)做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物(wù)物(wù)交换(huàn)的(de)时代，人们用自(zì)己生产的商品去(qù)交易其他人生产的商品，没(méi)有传统意义上的现金或(huò)存款出现，同样实现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价(jià)值(zhí)的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可以(yǐ)理(lǐ)解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放(fàng)在银行存款，与放(fàng)在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的(de)，它们(men)对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的是银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货币及公募(mù)基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一(yī)些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存(cún)款的流(liú)动(dòng)性比活期存款要差一些。从这个(gè)角(jiǎo)度(dù)出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部(bù)门持(chí)有的理(lǐ)财(cái)、货币及(jí)公募基金、资管产品等(děng)等(děng)，那(nà)样可(kě)以更加全(quán)面的统计出货币(bì)量的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏(cáng)方(fāng)式，而居(jū)民和企业还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过(guò)去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资收益(yì)在不断降低(dī)、风险在(zài)逐渐增大(dà)，居民和企业减少了(le)其(qí)它(tā)渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告(gào)别了(le)高增长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同(tóng)样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民(mín)存款开始了高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之(zhī)前，实体创造(zào)的货(huò)币可能会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之后，实(shí)体创造的(de)货(huò)币更多转回了(le)购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货(huò)币创造(zào)速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计(jì)存在范围不(bù)全面的(de)问题，我(wǒ)们可(kě)以更多依赖社融的数据(jù)来观察货(huò)币的创造速度。因为(wèi)从理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从(cóng)银行借(jiè)1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同(tóng)时(shí)增(zēng)加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的融(róng)资规模(mó)扩(kuò)张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也(yě)增加(jiā)1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购(gòu)买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理财产品(pǐn)并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货(huò)币(bì)的创造就会(huì)客观很(hěn)多，因为不(bù)管这(zhè)些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信(xìn)用都是增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融(róng)的同(tóng)比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上(shàng)。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右的(de)实际经(jīng)济增速(sù)相比，社融反映的我(wǒ)国(guó)货币创(chuàng)造速度(dù)其实(shí)也(yě)不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一(yī)个宏观问题，从简单的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些存量货(huò)币在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速已(yǐ)经(jīng)降到了(le)负(fù)增长，而(ér)美国的通胀却依然(rán)在高位。整个过程(chéng)可以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币(bì)存(cún)量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模(mó)的存量(liàng)货币在(zài)经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出(chū)来，在(zài)疫情期间(jiān)，美国(guó)居民(mín)接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低(dī)于疫(yì)情之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速度和经济增速比(bǐ)也(yě)不低(dī)，但(dàn)货币流通速度(dù)是偏低(dī)的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一(yī)季度最新数据(jù)测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来(lái)，但货币没有在经济体中加(jiā)快流(liú)转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏(piān)低，从(cóng)居(jū)民收(shōu)支数据(jù)就(jiù)能(néng)观察出(chū)来。从一季度(dù)统计局居民(mín)收支调查(chá)数(shù)据看(kàn)，我(wǒ)国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结构也(yě)能够看出(chū)来，因为一(yī)个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金(jīn)融危机的时(shí)候。过(guò)去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的时候曾达(dá)到(dào)9万亿以上，当(dāng)前这(zhè)一(yī)增长速(sù)度已经回到了2016年时候的(de)水平(píng)，考(kǎo)虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门(mén)的信用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管(guǎn)我们无(wú)法看到信(xìn)贷投放(fàng)的(de)结(jié)构，但可以(yǐ)用债券净(jìng)发行情(qíng)况做个参考。疫情期间(jiān)，国(guó)企等公共(gòng)部门(mén)债券净发行是明(míng)显(xiǎn)扩张(zhāng)的(de)，而(ér)非公(gōng)共(gòng)部门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造的(de)重要支撑力(lì)量，支撑(chēng)存量货(huò)币(bì)增(zēng)速维持(chí)在一定高位(wèi)，而非公(gōng)共部(bù)门创造的货币量处于低(dī)位，也反映了(le)货币(bì)流(liú)通速度没有(yǒu)快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从货币数量(liàng)方程出发，一方面是(shì)稳(wěn)住(zhù)货币(bì)的存量(liàng)，稳定(dìng)实体的融资需(离婚多久复婚的概率最大，离婚多久复婚的概率最大呢xū)求；另一方面是提(tí)振(zhèn)实体信(xìn)心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个方面来(lái)看(kàn)，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步(bù)降低(dī)实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需(xū)要降低负债(zhài)端的(de)融资(zī)成本来对(duì)冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企(qǐ)业(yè)融资成(chéng)本上发力较多。目前看(kàn)，居(jū)民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率(lǜ)水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资(zī)产(chǎn)端来说，房(fáng)产价(jià)格面临调(diào)整压力，各类金融资产的(de)回报率也(yě)处于低位，所以这就相当于(yú)居民部(bù)门(mén)借着(zhe)4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资(zī)的回报率确实(shí)是偏(piān)低的。要改(gǎi)善居(jū)民的(de)资产负债表状况，需要(yào)对(duì)居民负(fù)债端成本进行降息，否则居民净(jìng)融(róng)资(zī)需求或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需(xū)要提振实体的信心和预期(qī)。居民和企业对于未来的(de)信心强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加(jiā)了，对于整个经(jīng)济体(tǐ)系来说(shuō)，货币流(liú)转速度才能(néng)加快，经济(jì)需(xū)求才(cái)能好起来。提振信心和(hé)预期(qī)，是个(gè)系统性的(de)工程。