摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同(tóng)期(qī)的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表(biǎo)内票据(jù)增加。不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍(réng)在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，部分额度给(gěi)金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市(shì)计(jì)入经济(jì)环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降息(xī)预期是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在(zài)这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍(réng)聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，短期需(xū)要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波动(dòng)。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货币政策出现超预期(qī)调整。财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月(yuè)金融数(shù)据。新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同(tóng)比小幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基(jī)数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于(yú)去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月以(yǐ)来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月明(míng)显回落(luò)以及新增(zēng)未贴现(xiàn)票据(jù)下降(jiàng)，指向(xiàng)票(piào)据(jù)供给相(xiāng)对不足，部(bù)分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表内。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融(róng)资的同时(shí)翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光，还(hái)给(gěi)金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结构向(xiàng)好，中(zhōng)长期(qī)贷款延续(xù)同比多(duō)增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿(yì)元，连续(xù)九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府(fǔ)债净(jìng)融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主要发行(xíng)提(tí)前(qián)批额度(dù)，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数(shù)据边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民(mín)融资和企业融资的总量是(shì)否修复，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化(huà)程(chéng)度(dù)未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存款结构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个月的同比多(duō)增。居民存(cún)款可能有几(jǐ)个去向，一(yī)是3月末回(huí)表的理财(cái)资金，在(zài)4月再度出(chū)表回(huí)到理(lǐ)财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长(zhǎng)，4月理财(cái)规(guī)模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量(liàng)66％在现金管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对应部分转为(wèi)企(qǐ)业(yè)存(cún)款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居(jū)民(mín)贷款同比(bǐ)转负，居民购(gòu)房可能更多(duō)依赖自有资金，对(duì)应(yīng)居民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为(wèi)企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业(yè)压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和(hé)非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费需求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度(dù)略有(yǒu)改善，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，企业存(cún)款活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增(zēng)，部分(fēn)可(kě)能(néng)转回银行(xíng)理财(cái)。

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　　从金融数(shù)据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存在(zài)影响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年(nián)退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除(chú)政府债(zhài)净缴款之后，剩(shèng)余(yú)的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入(rù)大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿元。翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光由此可(kě)知，4月财政收支差(chà)额(é)与2019和2021年同期(qī)较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则(zé)分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结(jié)合央(yāng)行净投放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构(gòu)资产(chǎn)负债表测算的3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五因素法测算超储(chǔ)带(dài)来更(gèng)多不确定性。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬的流动性来(lái)看，金融体系资(zī)金供(gōng)给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市对利(lì)多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期(qī)的利多反应(yīng)钝(dùn)化(huà)。对债市而言，以下信号(hào)值得关注(zhù)：

　　一(yī)是(shì)社融(róng)和贷(dài)款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社(shè)融(róng)的(de)主要支撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票(piào)据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款转弱(ruò)已(yǐ)有一定程度的预期(qī)。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同期(qī)，可能超出了预期。面对社(shè)融转弱，长端(duān)利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对政(zhèng)策发力(lì)的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预(yù)期的(de)社融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续下行(xíng)，当前(qián)债市的反应(yīng)，可(kě)能(néng)体现出部分投资者预(yù)期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值(zhí)，显示企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非银资(zī)金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行(xíng)。观察4月非银(yín)企(qǐ)业(yè)新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构(gòu)资产负(fù)债表数据中，其他存款性公司(sī)对其他金(jīn)融性公(gōng)司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理(lǐ)财(cái)规模(mó)的反弹，三者均反映出(chū)非银机构资金较为充裕，再加(jiā)上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指(zhǐ)标(biāo)考核需求(qiú)下降，为债券(quàn)-存单-票据利(lì)率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债赔率已(yǐ)低，胜在流动性(xìng)》分(fēn)析(xī)，参考去年降息预期(qī)较强的时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的利(lì)差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继续下(xià)行可能(néng)更多依赖(lài)于降(jiàng)息预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低于(yú)7天逆(nì)回购(gòu)利(lì)率可能并非(fēi)常(cháng)态，需要(yào)关(guān)注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货(huò)币政策(cè)出现超预期(qī)调整。本文(wén)假设国(guó)内货币政策维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变(biàn)化，国(guó)内货币政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)财(cái)政政策(cè)维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)，国(guó)内财政政策(cè)相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假设流动性维持(chí)充裕(yù)状态，但假如流动性(xìng)投放少于往(wǎng)年同期，流(liú)动性可能出现超预期变化(huà)。

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