文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题既不(bù)是银行业(yè)，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小银行(xíng)）和商业(yè)地(dì)产的(de)情况(kuàng)，就会发现他们(men)的问题其(qí)实来源相(xiāng)同——硅(guī)谷(gǔ)银行破(pò)产(chǎn)和商业(yè)地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资(zī)产(chǎn)端(duān)，虽然(rán)他(tā)的资(zī)产期(qī)限过长(zhǎng)，并且把资产过(guò)于(yú)集中(zhōng)在一个篮子里，但(dàn)事实上(shàng)，次(cì)贷危机后监管对(duì)银(yín)行特别是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银行资产端(duān)的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行(xíng)的(de)一级(jí)风(fēng)险资本充足率(lǜ)从次(cì)贷(dài)危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负(fù)债端(duān)，这(zhè)并不是他自(zì)己(jǐ)的问题(tí)，而是储(chǔ)户的问题(tí)，这些储户也不(bù)是一般散户，而(ér)是硅(guī)谷的创投公(gōng)司(sī)和风投。创投泡沫(mò)在快(kuài)速加息中破(pò)灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风(fēng)投机构失(shī)血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的(de)问题(tí)不是“银行(xíng)”的问题，而(ér)是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连同时(shí)出现危(wēi)机的(de)瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进(jìn)而(ér)暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对(duì)美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性(xìng)影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以(yǐ)及(jí)金融资本与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)的另一个(gè)受害者，只不过(guò)叠(dié)加了(le)疫(yì)情(qíng)后远程办公的新趋势(shì)。所(suǒ)谓的(de)商业(yè)地产危机，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流仓储供(gōng)不应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼(lóu)的空置率上升和租金(jīn)下跌(diē)。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾(wān)区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是(shì)受到了创投企业和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不(bù)是地产的(de)潜(qián)在信(xìn)用风(fēng)险，而是创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭(miè)会带(dài)来(lái)怎样的(de)连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危机(jī)的房地产泡(pào)沫(mò)对(duì)比，创投泡(pào)沫对银(yín)行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融(róng)资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企(qǐ)业融(róng)资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国银行并没有统(tǒng)计对科技企(qǐ)业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷(dài)款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由于(yú)科创企业和银行体系的(de)相对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)不(bù)会(huì)像次贷危机一样，通过金(jīn)融(róng)杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和(hé)企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来硅(guī)谷和(hé)华(huá)尔街的局部(bù)财(cái)富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业(yè)的广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的(de)快速发(fā)展以及美国的信息高速公路(lù)战略为投(tóu)资者勾(gōu)勒出一(yī)幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的(de)用户量(liàng)让大家相信科技企业可以重塑人们(men)的生活方式，互联网公司开始盲(máng)目追求快(kuài)速增长，不(bù)顾(gù)一切代(dài)价烧钱抢占市场(chǎng)，资本(běn)市场将估(gū)值依托在(zài)点击量上，逐步脱离(lí)了企业的(de)实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不(bù)上真正的互联网公司(sī)，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用户(hù)数超过100万，成为全(quán)球最大(dà)的因(yīn)特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大(dà)的(de)用户(hù)群吸引了众多(duō)广告客户和商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了(le)时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿(yì)美元支(zhī)出（多数为(wèi)冲减困境中(zhōng)的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美元。如今(jīn)大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依(yī)靠在(zài)线广告(gào)和(hé)云(yún)业(yè)务收入创(chuàng)造(zào)了高水平的利(lì)润和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科(kē)技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科(kē)技(jì)企业主(zhǔ)要通过(guò)回购和分红(hóng)等形(xíng)式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息技术中的(de)3196家企业，按照市值(zhí)排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为(wèi)38％，接近大(dà)公司(sī)的二(èr)倍。此(cǐ)外(wài)，大公(gōng)司自由现(xiàn)金流的中位数(shù)水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业(yè)创造利润和现金流的(de)水平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企业在利润和现(xiàn)金流表(biǎo)现上(shàng)显著强于(yú)科网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投资银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相(xiāng)关(guān)业务也主要开展(zhǎn)在流(liú)动性(xìng)强的大市值(zhí)科技股上。未上(shàng)市的小型科创企业若不能(néng)产(chǎn)生(shēng)利润和(hé)现(xiàn)金流，在高(gāo)利率(lǜ)的环境(jìng)下破(pò)产概率大大增(zēng)加(jiā)，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的(de)创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的富人群(qún)体，以及低利率(lǜ)金(jīn)融资本(běn)与科创投资深度(dù)融合的商业(yè)模式，但很(hěn)难真(zhēn)正伤害到大多数(shù)美国居民(mín)、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行业和(hé)拥有自我(wǒ)造血能力的大(dà)型科技公司。本轮加息(xī)周期带来的(de)仅仅是(shì)库存周期的回落，而(ér)不是广(guǎng)泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全(quán)球经(jīng)济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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