《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查(chá)看原文），我们(men)提出了(le)5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入(rù)了战略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的(de)产业政策，基调(diào)是清晰的，但(dàn)那是(shì)诗(shī)和远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的布局(jú)，很多投资(zī)者更喜欢战术(shù)性的机会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者总希望(wàng)可(kě)以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯(bó)克希尔决(jué)策者对宏(hóng)观(guān)环境(jìng)的担忧，对数字技术的(de)批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例(lì)，银行保险等(děng)利(lì)好兑现后往(wǎng)往是市(shì)场(chǎng)开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新(xīn)的政(zhèng)策基(jī)调(diào)下开始全(quán)面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场(chǎng)背景已经(jīng)和之前有(yǒu)很大的不(bù)同。当前市场进入(rù)战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重(zhòng)要(yào)问题很(hěn)难(nán)用清晰(xī)的事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的(de)地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提(tí)前交易了政策的(de)方向，而且(qiě)今(jīn)年国内(nèi)的政策本身也(yě)不(bù)是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新(xīn)的(de)提(tí)法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美(měi)联储依然在通胀(zhàng)、就业(yè)数(shù)据、金融数(shù)据和增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看(kàn)，数字经济和中特估(gū)依然既有政策、也有业绩(jì)或(huò)者(zhě)有未来预期的业绩改善(shàn)，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实(shí)。除了这两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费和公(gōng)用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持(chí)续的配置主题(tí)，新能(néng)源崩坏的筹码(mǎ)预期(qī)也决(jué)定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着一(yī)季报的(de)披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的(de)定价效(xiào)率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定(dìng)修复和表现(xiàn)有韧(rèn)性(xìng)的金融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的(de)游戏传媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家电此(cǐ)前也有一(yī)定表现。不过(guò)，随着业(yè)绩的公布(bù)反(fǎn)而出现(xiàn)了一定的买预期卖(mài)现(xiàn)实的操作(zuò)。当然，相对而言市场(chǎng)也有定(dìng)价效率(lǜ)不稳定的一面，同(tóng)样(yàng)是业(yè)绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板块，整体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一(yī)季(jì)报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场(chǎng)的(de)核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期超额(é)收益过于显(xiǎn)著，目前(qián)除(chú)了(le)游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所(suǒ)回调。中特估(gū)相(xiāng)关(guān)的基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版等(děng)板块盈(yíng)利有支撑(chēng)、估值也较低，因此(cǐ)在(zài)最近市场调整(zhěng)的时(shí)候整体表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分定价了一季(jì)报行(xíng)情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣除(chú)金融(róng)和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑(huá)，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到(dào)这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外(wài)其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是清晰而明(míng)确(què)的：政策关(guān)注产业(yè)升级(jí)和人的(de)问(wèn)题

　　近期国(guó)内也处于一个会(huì)议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和(hé)国常会(huì)相继(jì)召开。决(jué)策层对于当前(qián)经(jīng)济(jì)复苏(sū)动力不(bù)足、复苏势头不稳的(de)问题(tí)，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重(zhòng)点是(shì)恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平(píng)的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持三次产业(yè)融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单(dān)退出”，这个提(tí)法很重要。我(wǒ)们去年底强调(diào)接下来(lái)一段(duàn)时间的政策需(xū)要强调均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才(cái)能形成(chéng)经济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖子的(de)领域(yù)要重点支持和(hé)发展，但是(shì)经济(jì)的运行是一个(gè)完整的系统，生产和(hé)消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和(hé)低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等(děng)各(gè)方面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才(cái)能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最(zuì)高科(kē)技的领(lǐng)域，它(tā)的(de)下游需求也主要来自消费电子(zi)产品中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能(néng)家居等(děng)等(děng)，没有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环(huán)的基(jī)础(chǔ)。

　　高(gāo)质量(liàng)的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个(gè)重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为(wèi)人(rén)力资源重点的人才、承载民(mín)族未来(lái)的新生人口、需要关(guān)注的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中国(guó)的(de)发(fā)展逐(zhú)渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为(wèi)能否突破内外部约束的关键。技术(shù)创新能力取决于(yú)制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历(lì)了过去几年的非(fēi)常(cháng)态之后，在内外部(bù)不确(què)定性的制约(yuē)下(xià)，如何(hé)让当前每(měi)个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工(gōng)智能为代表的(de)数字经(jīng)济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们(men)适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中人(rén)力资源的(de)差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解人工(gōng)智(zhì)能和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的(de)市场(chǎng)，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵持(chí)阶段(duàn)的乱(luàn)战(zhàn)。接(jiē)下来的政策力度和(hé)效果有多(duō)大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在(zài)风险到(dào)底有多大(dà)、美联(lián)储到底下(xià)一步(bù)面临的是什么(me)样(yàng)的经济形势等(děng)，投资者希(xī)望渐次判(pàn)断(duàn)上述(shù)一系列的(de)重(zhòng)要问题的程度，并(bìng)据此(cǐ)进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个意义(yì)上(shàng)讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可(kě)能(néng)是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收(shōu)获的(de)阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看(kàn)到价值投资(zī)者很重要(yào)的一个特质(zhì)，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的(de)清晰(xī)，投资(zī)路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了(le)一下梳理，供投(tóu)资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的(de)上限(xiàn)是产业现代化，科技自(单倍行距是多少zì)主可用，数字化(huà)、高端化(huà)与智能化是(shì)明确的诗与远方，需要(yào)进(jìn)行战略布局。投资的单倍行距是多少下限(xiàn)是避免系统性(xìng)的风险，在现代(dài)化(huà)的产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来(lái)跟不上历史(shǐ)步伐(fá)的产(chǎn)业(yè)是不能进行战略(lüè)布局的。投(tóu)资的中(zhōng)间状态(tài)是周期与消费(fèi)行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下的投资(zī)路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学(xué)术(shù)研究与教学(xué)以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。

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