《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个(gè)大的背(bèi)景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻(gōng)和防守的(de)理(lǐ)由(yóu)都不是非常清晰。周(zhōu)末(mò)中央发(fā)布长期的产(chǎn)业政策(cè)，基调是清(qīng)晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略(lüè)性的(de)布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的(de)机会。伯克(kè)希(xī)尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股东大(dà)会在(zài)巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸引了全球(qiú)投资(zī)者的(de)目光，投资(zī)者总希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道(dào)虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不仅如(rú)此，伯克(kè)希尔决策(cè)者对宏观(guān)环境(jìng)的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会(huì)者收获的可能不是清晰的(de)思路，而(ér)是在迷宫中又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的(de)说六加一等于几是什么梗，抖音六加一是什么意思(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理由是(shì)根据惯例，银行保(bǎo)险等(děng)利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来是有季(jì)节性的(de)，但(dàn)这(zhè)未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时(shí)而变，投资者需(xū)要(yào)考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前的市场(chǎng)背景已经和之前有很大的(de)不(bù)同。当(dāng)前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶段的(de)一(yī)个(gè)重要理(lǐ)由是除了逻(luó)辑(jí)推演，很多重要(yào)问(wèn)题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好(hǎo)就收(shōu)或者谋(móu)定(dìng)而后动，因此才(cái)有了上述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚的地(dì)方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看(kàn)，市(shì)场已经提前(qián)交(jiāo)易了政策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身(shēn)也不(bù)是大(dà)开(kāi)大合。新出台的政策(cè)更(gèng)多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就业数据、金(jīn)融(róng)数据和(hé)增(zēng)长数据(jù)传递的(de)混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中特(tè)估依然(rán)既有(yǒu)政策、也有业绩(jì)或者有(yǒu)未来预期(qī)的业绩(jì)改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与(yǔ)其他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实(shí)。除了这两条主(zhǔ)线外(wài)，金(jīn)融、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以(yǐ)成为持(chí)续的(de)配置主题(tí)，新能源崩(bēng)坏的(de)筹码预期(qī)也决定了(le)反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从(cóng)交易行为(wèi)看，投资(zī)者并未形成一致预期。随(suí)着(zhe)一季(jì)报的披露，市(shì)场阶段性发挥(huī)了(le)对盈(yíng)利现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和表现(xiàn)有韧性(xìng)的金融、中(zhōng)药(yào)、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也有(yǒu)一(yī)定表现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩的公布反(fǎn)而出(chū)现了(le)一定的买预期(qī)卖现实的操作。当然(rán)，相对而(ér)言市(shì)场也有定(dìng)价效(xiào)率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩(jì)修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能(néng)源和消(xiāo)费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈(yíng)利(lì)仍在磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额收益过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了(le)游(yóu)戏(xì)、传媒(méi)一(yī)枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段(duàn)性有(yǒu)所回(huí)调(diào)。中特估(gū)相关(guān)的(de)基建、银行、石(shí)油、出版等板(bǎn)块盈利(lì)有支(zhī)撑、估(gū)值也较低(dī)，因此在(zài)最近市场调整的(de)时候(hòu)整体(tǐ)表(biǎo)现较好(hǎo)。在这两条我们看(kàn)好的全年主线之外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除(chú)金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系(xì)统性(xìng)的(de)行(xíng)情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主线之外其他业(yè)绩尚(shàng)可(kě)的板块，整体反弹的(de)幅度都相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈(yíng)利有一定的修(xiū)复(fù)，而市场由于(yú)前期的悲(bēi)观(guān)情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易(yì)机(jī)会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是清晰而明(míng)确的(de)：政策关(guān)注产(chǎn)业升级(jí)和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于(yú)一个会议(yì)密集召开的阶(jiē)段，政治局(jú)会议、中央财(cái)经(jīng)委会(huì)议和国常会相继召开。决策(cè)层对于当前经(jīng)济复苏(sū)动力不足、复(fù)苏势头不(bù)稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经(jīng)济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融(róng)合化(huà)。

　　现代(dài)产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是(shì)“坚持(chí)三次产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动(dòng)传统(tǒng)产业(yè)转型升(shēng)级，不能(néng)当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个(gè)提法很重(zhòng)要。我们(men)去年底(dǐ)强(qiáng)调接下来(lái)一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能(néng)形(xíng)成经济发(fā)展的合(hé)力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和(hé)发展，但是(shì)经济的运行是(shì)一个(gè)完整的系(xì)统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领域和低(dī)技术领域(yù)、融资-设(shè)计-制造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等各方面(miàn)需要(yào)协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行政(zhèng)策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯片这(zhè)么最高科技(jì)的领(lǐng)域，它的下游需(xū)求也主要来自消(xiāo)费电(diàn)子产品中的手机、汽车(chē)、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉(lā)动核心的企业(yè)家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要关(guān)注(zhù)的(de)老龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的(de)发展逐渐(jiàn)从资(zī)本(běn)和劳动要(yào)素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资(zī)源(yuán)拉动，技术创新成为能否突破(pò)内外部约束的关键。技术创新能力取决六加一等于几是什么梗，抖音六加一是什么意思(jué)于制(zhì)度保障下(xià)的(de)主观能动性，在经历了过去几年的非常态(tài)之后(hòu)，在(zài)内外部不(bù)确(què)定性的(de)制约下，如何让(ràng)当前每个主体充满信心(xīn)、充满主观能动(dòng)性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心(xīn)。以人工(gōng)智能为(wèi)代表的数(shù)字经济大(dà)发展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小国(guó)际(jì)竞争中人力资源的(de)差距(jù)，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解人工(gōng)智能和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的(de)乱战。接(jiē)下来的政策力度和(hé)效果(guǒ)有多大、盈利能(néng)否实(shí)质性的反弹、经济(jì)复苏(sū)的斜率是(shì)否(fǒu)面临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底有多大、美(měi)联(lián)储到(dào)底(dǐ)下一步(bù)面临的是什么样(yàng)的经济形(xíng)势(shì)等(děng)，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题的(de)程度，并(bìng)据此(cǐ)进行布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶(jiē)段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下(xià)一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲特历次股(gǔ)东(dōng)大会(huì)上看到价值投资者很重要的一(yī)个(gè)特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径(jìng)也将会非(fēi)常(cháng)明确。这(zhè)个(gè)路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的上限是(shì)产业(yè)现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与智能化是明确的(de)诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投(tóu)资的下限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎ六加一等于几是什么梗，抖音六加一是什么意思n)和未来跟不上历史步伐(fá)的产业是(shì)不能进行战略(lüè)布局的。投资(zī)的中(zhōng)间状态是(shì)周期(qī)与消费行业(yè)，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学(xué)与工程博士(shì)后。学术(shù)研究(jiū)与(yǔ)教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架(jià)内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的(de)方式来(lái)确定其价(jià)值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前(qián)履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究(jiū)。武(wǔ)汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期(qī)刊(kān)。

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