王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度(dù)低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益(yì)资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对收(shōu)益(yì)资(zī)金追逐(zhú)高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天(tiān)才(cái)开始上涨，那么(me)就大错特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间(jiān)的(de)银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当(dāng)然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完(wán)2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高回落(luò)，调(diào)整了近(jìn)两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是第一次(cì)发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中(zhōng)默(mò)默(mò)上涨的，因(yīn)为银行股平时关(guān)注度并不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大(dà)家来(lái)关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的(de)事情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次比(bǐ)较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地(dì)而起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在(zài)3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股(gǔ)见底，也有类似的(de)情况：没有(yǒu)明(míng)确(què)利(lì)好(hǎo)，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银(yín)行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只能(néng)从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资金(jīn)愿(yuàn)意(yì)出手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味(wèi)着股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率就会(huì)非常诱(yòu)人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以下(xià)，那么(me)计(jì)算出来的(de)股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票(piào)息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则(zé)后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会(huì)遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会(huì)有个估值(zhí)下限，即(jí)“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价(jià)值就出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率(lǜ)高到一定程度(dù)，显著高(gāo)过一些资金的成本(běn)，那么(me)这些资(zī)金自然(rán)愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的(de)“估(gū)值底”，当估(gū)值低至一定水平时(shí)，股息率诱(yòu)人，就会(huì)有人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下(xià)会被(bèi)打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得(dé)银行股的估值或盈(yíng)利能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有(yǒu)什么实(shí)质利好，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股(gǔ)息率的资金默(mò)默(mò)买入，把(bǎ)底部给买出来了(le)。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以(yǐ)股票型公募基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们(men)的(de)考核要(yào)求(qiú)是相对收益(yì)，因此在大多数时候，他们(men)不会因为股息率诱人而买入，他们(men)的任务(wù)是战(zhàn)胜自己(jǐ)基金的基准，或者(zhě)战胜可(kě)比基金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息率高(gāo)，他(tā)们也很难(nán)做出赚取股(gǔ)息率的决(jué)策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段时(shí)间(jiān)，公募基(jī)金参与很低，这(zhè)次(cì)也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银(yín)行(xíng)股2022年底基(jī)金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大(dà)，比(bǐ)重(zhòng)越高则(zé)涨幅越小。

　　除(chú)了公募(mù)基金(jīn)，其他(tā)类似(shì)考(kǎo)核的(de)机构(gòu)投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第(dì)一季度(dù)较上年末，大部分A股银行股的(de)基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度，银(yín)行(xíng)指数走(zǒu)了个过山车，先(xiān)无可厚非是什么意思是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚(gāng)好(hǎo)是人工智(zhì)能概念股大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资(zī)者有(yǒu)可能是卖(mài)出银(yín)行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和(hé)人工智能(néng)走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投(tóu)资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则(zé)可(kě)能是(shì)买(mǎi)入的。因为这些(xiē)资金(jīn)不考核(hé)相对(duì)收益(yì)，更多(duō)的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他(tā)们(men)买入的因素(sù)中，资金成本应(yīng)该(gāi)是个重要因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可替代(dài)的投(tóu)资(zī)机会较(jiào)少(shǎo)，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接(jiē)近尾声，他(tā)们的资金成(chéng)本也(yě)有(yǒu)望(wàng)下行(xíng)，我国高股息股票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况(kuàng)来看，外(wài)资确实在买入(rù)大行，并且数量还(hái)不少。不过保(bǎo)险资金却是(shì)有进有出(chū)，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我(wǒ)们(men)预期不(bù)符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极(jí)低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝对收益的资金买(mǎi)入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上(shàng)也可以清晰看到(dào)这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情，和历史上很(hěn)多次银行(xíng)底(dǐ)部启动(dòng)一样，很可能是青(qīng)睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年的银行(xíng)股行情，是(shì)追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金(jīn)，买入了(le)高(gāo)股息(xī)率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股(gǔ)股息率依然较(jiào)高，而资金面依(yī)然宽松，那么(me)这些高股息(xī)率股票对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营(yíng)层面，有没有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一些(xiē)特(tè)殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进(jìn)入(rù)新(xīn)的均衡格局(jú)。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很(hěn)低，这对小微金融(róng)市场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业务(wù)的中小银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监会办(bàn)公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年加力(lì)提升(shēng)小微企业金融服(fú)务质(zhì)量的(de)通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了(le)一些调(diào)整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同(tóng)比增速不低于(yú)各项贷款同比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户(hù)数不低于上(shàng)年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求(qiú)降低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领(lǐng)域，其(qí)他方(fāng)面的工作(zuò)要求(qiú)也陆(lù)续从(cóng)过去三(sān)年的(de)阶段性政策，慢(màn)慢回归(guī)至常(cháng)态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利(lì)能(néng)力也渐渐接近合(hé)理利(lì)润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定的利润(rùn)用于(yú)补(bǔ)充资本(běn)，进(jìn)而支持下一期的(de)信贷投放，因此利润(rùn)并不(bù)是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已(yǐ)经(jīng)接(jiē)近这(zhè)一底(dǐ)线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的(de)合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一(yī无可厚非是什么意思)些情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生变化(huà)了(le)。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)的投(tóu)资者(zhě)中，真有些先知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了(le)不(bù)一(yī)样(yàng)的(de)味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本文不(bù)是证券研究报告，不构(gòu)成任何(hé)投(tóu)资建议，涉(shè)及个股(gǔ)也(yě)仅(jǐn)为举例(lì)或陈述事实(shí)之用(yòng)，不代表我(wǒ)们对他们的(de)证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参考我们的研(yán)究报告。

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