来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列(liè)专题二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧美(měi)经(jīng)济体，探讨金融危机(jī)后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却(què)持续低迷的原因。过去几(jǐ)年(nián)，我国货(huò)币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而(ér)通胀却始(shǐ)终处(chù)于低位，近期也引发了通(tōng)胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们(men)详细讨论中国的货(huò)币(bì)、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在(zài)海外主要经济体普(pǔ)遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压力的情(qíng)况下，我(wǒ)国的终端消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续三年处于(yú)低位(wèi)水平。最新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受(shòu)到全球(qiú)大宗商品价格的影(yǐng)响，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因(yīn)素影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是我国内部需(xū)求的(de)集中(zhōng)体现，剔除食品和(hé)能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了一(yī)个台(tái)阶(jiē)千山暮雪表达的意思是什么，千山暮雪表达的意境。而(ér)在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的(de)是金融(róng)数据，最新(xīn)公布(bù)的4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下(xià)行，但依然处(chù)于(yú)比较(jiào)高的位置。为何这(zhè)么(me)高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个(gè)问题，我们首(shǒu)先要理解“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其(qí)实只是货币的一(yī)部(bù)分而(ér)已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是(shì)很广的(de)，其(qí)实(shí)任何商品都(dōu)具有货(huò)币属性，都可以(yǐ)用来(lái)做货币使用，我们(men)在之(zhī)前的专题中有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品(pǐn)去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意(yì)义上(shàng)的现(xiàn)金或存款出(chū)现，同样实(shí)现(xiàn)了市场交易、价值的(de)交换，这种相互交易(yì)的商品都可以理解为是(shì)“货币(bì)”。通(tōng)俗(sú)的说，居(jū)民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对(duì)于居(jū)民(mín)来说都(dōu)是货(huò)币(bì)，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计(jì)的是银行(xíng)存款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本质出(chū)发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都可以是货(huò)币。而这些“货(huò)币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能(néng)力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流(liú)通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于(yú)流动性(xìng)最好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流(liú)动性比现(xiàn)金要(yào)差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动性比活(huó)期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的统计边(biān)界(jiè)，比如加上实体部门持(chí)有的(de)理财、货币及(jí)公募基金(jīn)、资管产品等等，那(nà)样可以(yǐ)更加全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的货币(bì)储藏方式(shì)，而居民(mín)和(hé)企业还有很多(duō)其它(tā)渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益(yì)在(zài)不(bù)断降低、风险在(zài)逐渐增(zēng)大(dà)，居(jū)民和企业减少了(le)其(qí)它渠道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基金资(zī)管产品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样(yàng)是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存(cún)款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高，但实(shí)际的货币(bì)创造速度没(méi)有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度(dù)在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问(wèn)题，我们(men)可以更多依(yī)赖社(shè)融(róng)的数据来观察(chá)货币的(de)创造(zào)速度。因(yīn)为从理论上(shàng)来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过(guò)程中，实体部门的(de)融(róng)资规模扩张了(le)1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另一个居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行理财(cái)。这个(gè)时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创造就会客观(guān)很多，因(yīn)为不管这些(xiē)资金以什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存(cún)在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社(shè)融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了(le)2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不过(guò)和我国5％左右的实际经济(jì)增速(sù)相比，社融反(fǎn)映的我国货(huò)币创造速度其实也不低(dī)，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另一个宏(hóng)观问题，从简单的(de)数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量(liàng)，还有看这些存量(liàng)货(huò)币(bì)在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货(huò)币的流(liú)通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候(hòu)，美国政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到(dào)25％，即(jí)整(zhěng)个经济的(de)货币量扩张了(le)四分之一。截至今年(nián)3月，美(měi)国(guó)M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而美(měi)国的通胀却依然(rán)在高位(wèi)。整个过(guò)程可以理解(jiě)为，政府(fǔ)部(bù)门主导货币创造，货币存(cún)量大幅(fú)增加(jiā)，而随(suí)着疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货(huò)币流通速度(dù)也逐步加(jiā)快(kuài)，大(dà)规(guī)模的存(cún)量货(huò)币在经济中加快流(liú)转，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民信(xìn)心和预期改(gǎi)善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花(huā)出去，推升货币流(liú)通速度(dù)，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低(dī)于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济(jì)增速比也(yě)不低，但货币(bì)流通速(sù)度是(shì)偏低的。在(zài)疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货(huò)币(bì)流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现后(hòu)，货(huò)币流通速度明显降低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说(shuō)明实体部门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民(mín)收支(zhī)数据就能观察出来。从一季(jì)度(dù)统计局居民(mín)收支调查数据看(kàn)，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内(nèi)，反映(yìng)了(le)支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出(chū)来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居(jū)民(mín)部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次(cì)出(chū)现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月(yuè)的(de)居民贷款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到(dào)9万亿(yì)以(yǐ)上，当(dāng)前这一增(zēng)长速度(dù)已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到(dào)房价物价上(shàng)涨的因素，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部(bù)门(mén)的信用(yòng)扩张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到(dào)信(xìn)贷投放的(de)结(jié)构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个(gè)参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企等公共部门债(zhài)券(quàn)净发行是明显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共(gòng)部门的企(qǐ)业债券净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩(kuò)张(zhāng)也(yě)较快，我国公共部(bù)门是(shì)信(xìn)用和货币(bì)创(chuàng)造(zào)的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持(chí)在一定(dìng)高位，而非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门创造(zào)的货币(bì)量处于低位(wèi)，也反映了(le)货(huò)币(bì)流通速度(dù)没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳(wěn)住千山暮雪表达的意思是什么，千山暮雪表达的意境货币(bì)的存量(liàng)，稳定(dìng)实体的融资需(xū)求；另一方面是提(tí)振实体信心(xīn)和预(yù)期，改善货(huò)币流(liú)通(tōng)速度(dù)。

　　从第(dì)一个方面来看，私(sī)人部(bù)门(mén)的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的(de)回报率在下降的情况下(xià)，需要降低负债(zhài)端的(de)融资成本来(lái)对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降(jiàng)低企业融(róng)资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的融(róng)资成本(běn)仍然(rán)偏高。我们在之前(qián)的专题(tí)中已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但(dàn)存(cún)量房(fáng)贷利率(lǜ)仍(réng)然处于高位。根据(jù)我们的估(gū)算(suàn)，当(dāng)前存量房贷利率的(de)平均值(zhí)仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到(dào)个体(tǐ)情(qíng)况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调(diào)整压力，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资金，投资的(de)回报率确实是(shì)偏低的。要改善(shàn)居民的资产(chǎn)负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对(duì)居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民(mín)净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提振实(shí)体的(de)信心和(hé)预期。居(jū)民和企业对于(yú)未来的信心强、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速度才能(néng)加快(kuài)，经济需求(qiú)才能(néng)好起来(lái)。提振信(xìn)心和预(yù)期，是个系统性的工程。

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