文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速增长是(shì)各类市场主体加(jiā)杠杆(gān)的重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增(zēng)速(sù)放缓后企业和居民对(duì)未来的(de)收入预期(qī)趋(qū)弱，私(sī)人部门举债(zhài)的动(dòng)力有所(suǒ)下降。目前来看(kàn)，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠(gāng)杆以及货币政策适度放(fàng)松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要(yào)基(jī)础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的(de)抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门(mén)举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门(mén)举债的客(kè)观基础(chǔ)充足(zú)。同(tóng)时(shí)，在经(jīng)济(jì)快速(sù)发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来(lái)的(de)收(shōu)益高于债务增加而产生的(de)利(lì)息等成本(běn)，企(qǐ)业主观上也愿意举(jǔ)债融(róng)资(zī)。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的负面冲击，经济的(de)潜(qián)在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对未来的收入预(yù)期受(shòu)到了一定冲击(jī)，私(sī)人部门加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间(jiān)都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初(chū)财政预算的(de)严(yán)格约束。年初的财(cái)政预(yù)算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常年(nián)份是较为(wèi)严(yán)格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国(guó)债事(shì)实上是在(zài)当年(nián)财政预算框架内(nèi)的(de)。二(èr)是2022年(nián)专项债限额(é)空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破(pò)预算。因此(cǐ)，政府部门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的(de)主要(yào)的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右(yòu)是(shì)住房(fáng)资(zī)产(chǎn)。房地产(chǎn)作为居民资产中占比(bǐ)最大的(de)组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显示(shì)，城(chéng)镇居民对(duì)当(dāng)期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未(wèi)来收(shōu)入的信心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，这使得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得(dé)消费和(hé)投资的倾向有(yǒu)所下降。目前(qián)，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然存(cún)在，今(jīn)年居民杠杆预(yù)计能够趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债务压力(lì)较(jiào)大(dà)的制约。去年以来，政策性以及(jí)结(jié)构性工具对企业部门的融资提供(gōng)了较大支(zhī)持，但(dàn)二者均(jūn)属于(yú)逆周期工具，在(zài)疫(yì)情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着(zhe)疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台(tái)综合债务不断走(zǒu)高，城投债务(wù)压(yā)力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部(bù)门(mén)的(de)支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从(cóng)现阶(jiē)段(duàn)来看，解决的办法大概有以下几个(gè)维(wéi)度。一是(shì)城投(tóu)化债。一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上升(shēng)反映(yìng)出了(le)地方融资平台积(jī)极(jí)化债的态度及决心(xīn)，二季(jì)度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化解(jiě)工(gōng)作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是(shì)货币政策可以适度放松。如(rú)果下半(bàn)年(nián)经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的(de)融资(zī)成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门(mén)投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债(zhài)务化解力(lì)度不及(jí)预期(qī)；国内政策(cè)力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的动(dòng)力(lì)在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下(xià)，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部(bù)门举债的客(kè)观基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发展的时期(qī)，企业整体(tǐ)的(de)经营状况一(yī)般(bān)也(yě)较好，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资和(hé)生产带来的收益高于(yú)债务增加而产(chǎn)生的(de)利息(xī)等成本，此时对(duì)企业来说杠杆(gān)经营可以(yǐ)带(dài)来(lái)正收益，因此企业(yè)主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国(guó)名义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能(néng)延续，加杠(gāng)杆的基(jī)础(chǔ)不再(zài)。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所下(xià)降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。从中短周期(qī)来看(kàn)，在经历了(le)三年疫(yì)情的(de)冲(chōng)击之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预期都相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠杆的条(tiáo)件并(bìng)不充(chōng)足且实际效(xiào)果可能(néng)有限，因此(cǐ)私(sī)人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我国(guó)的宏观杠(gāng)杆(gān)率相对偏高(gāo)了，在去年我国(guó)的实体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)已经超过了发(fā)达经济(jì)体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国正面临内(nèi)需不(bù)足的情况，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业部门投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的影响，也(yě)有居(jū)民部门的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资(zī)状况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部(bù)分国企融(róng)资则(zé)面(miàn)临(lín)过剩的问题。第一，过去(qù)私人(rén)部(bù)门(mén)加杠杆是持续的(de)增量，而当前私(sī)人(rén)部门(mén)鲜(xiān)见(jiàn)增(zēng)量(liàng)，多为存(cún)量。过(guò)去很长一段(duàn)时(shí)间，民间固(gù)定资产(chǎn)投资(zī)增(zēng)速显著高于(yú)全社会固定资产(chǎn)投资的(de)增速。然而近几年(nián)，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人(rén)企业的信心受到影(yǐng)响，投(tóu)资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以(yǐ)恢(huī)复，最近两年民间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增速，说明(míng)实体经(jīng)济中(zhōng)可(kě)供投资的(de)机会在(zài)减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融(róng)体系(xì)内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民消费对(duì)融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过(guò)房地产(chǎn)，此外则(zé)是汽车(chē)。后疫情时(shí)代，居民(mín)对(duì)收入的信心仍偏弱，房地(dì)产(chǎn)需(xū)求难以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽(qì)车的需求也在(zài)过(guò)往有一(yī)定透(tòu)支，因(yīn)此居民部门对融资(zī)需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门(mén)看举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债(zhài)务(wù)空(kōng)间受年初(chū)的财政预算约束。年初的(de)财政预算(suàn)草(cǎo)案中制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)力度(dù)略有减弱(ruò)。经过我们(men)的测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是(shì)较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不(bù)得(dé)突破限(xiàn)额。最近几年有两个相(xiāng)对特(tè)殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会(huì)议上提出要(yào)发(fā)行的抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个(gè)非常规财政工具，不计入财政赤字。由于(yú)当年两会召开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此(cǐ)外(wài)是2022年专项债限额空间的释(shì)放。去年(nián)经济受(shòu)疫情的冲(chōng)击较大，年中时市(shì)场一(yī)度预(yù)期政府(fǔ)会(huì)调整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债(zhài)的限额(é)空(kōng)间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破(pò)预(yù)算。因此，从过(guò)往(wǎng)的情况(kuàng)来看，狭义(yì)政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，政府(fǔ)部门只能(néng)严格按照预算限额(é)举债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响居民(mín)资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居民(mín)收入(rù)以(yǐ)及(jí)对(duì)未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结(jié)构主要可(kě)以(yǐ)分(fēn)为非金融资产(chǎn)和金(jīn)融资(zī)产(chǎn)，非金融产中绝(jué)大部分是住房资(zī)产，房产价格(gé)的(de)低迷制(zhì)约了(le)居民资(zī)产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非金融资(zī)产，其(qí)中绝(jué)大部分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的(de)价(jià)值便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城市二手(shǒu)房价表(biǎo)现相对(duì)坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数城市(shì)二手房(fáng)价格同(tóng)比出现下降(jiàng)，今年(nián)以(yǐ)来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实现由负(fù)转正，预计今年回升(shēng)的(de)空间仍受限。房地(dì)产作(zuò)为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的(de)缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户(hù)的调(diào)查问卷显示，居(jū)民对(duì)当期收入的感受以及对(duì)未来收(shōu)入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值(zhí)之下，尽管(guǎn)在今年(nián)一季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧(jiù)距离(lí)疫(yì)情前有着不小的差距(jù)。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民收(shōu)入和(hé)信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的(de)贷款减少而存(cún)款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷(dài)款的累(lèi)计值随同(tóng)比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远不及同样为(wèi)复苏之(zhī)年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)更是达到了疫情以(yǐ)来(lái)的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同(tóng)反映(yìng)出(chū)居民资(zī)产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增(zēng)贷款(kuǎn)的增长势头(tóu)相(xiāng)较疫情(qíng)期(qī)间有所好(hǎo)转，但由(yóu)于房地(dì)产价格回升(shēng)空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)以及居民收(shōu)入(rù)和信心仍未(wèi)恢复(fù)，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力较大(dà)的制(zhì)约。未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗>

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支持或(huò)将边际退坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结(jié)构(gòu)性工具对企业(yè)部门的融资进(jìn)行了很大的支持，但政(zhèng)策(cè)性金融工具和结(jié)构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次(cì)明确结构性(xìng)货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济(jì)的(de)复(fù)苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具(jù)的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的(de)空(kōng)间(jiān)有限。去年以来(lái)新设立的(de)普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券融资(zī)支持(chí)工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至(zhì)今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外(wài)，今年一季度(dù)新(xīn)设立的(de)房企(qǐ)纾未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗困专(zhuān)项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍(réng)为(wèi)零。由于(yú)多项工具的使用进度偏(piān)慢(màn)，预(yù)计央行未来(lái)进(jìn)一步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台(tái)的综(zōng)合(hé)债务累计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总的债(zhài)务规(guī)模仍(réng)然持(chí)续(xù)走高。考虑到其债务压力偏(piān)大(dà)，城(chéng)投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过(guò)后(hòu)，后劲可能不(bù)足。今年一季度(dù)银(yín)行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的(de)一半，其可持续(xù)性难(nán)以保证(zhèng)，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经(jīng)历了(le)一季(jì)度杠杆(gān)空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门(mén)今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限，未来的解(jiě)决(jué)办法我们(men)认为可以考(kǎo)虑以下几个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进城投化债(zhài)。地(dì)方债务压力的化解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的上升也(yě)反(fǎn)映出了地(dì)方(fāng)融资平台积极化债的态度(dù)及决心。二(èr)季度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工作，为企业(yè)部门(mén)的杠(gāng)杆抬(tái)升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆(gān)主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的情(qíng)况(kuàng)相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债等(děng)方式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通过(guò)总量(liàng)工(gōng)具(jù)来释(shì)放流动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而增强企业部(bù)门(mén)投资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预(yù)期。