平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概(gài)率升至(zhì)90％以上，且进一(yī)步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手(shǒu)车(chē)价(jià)格止跌回升。这说明，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。一(yī)季度美国机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格(gé)分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注。当兵的人会不会那方面不行，当兵男是不是都精力旺盛ong>今年二季度，由(yóu)于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场(chǎng)很(hěn)容易对美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期(qī)上(shàng)行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽(qì)车制造商的(de)财务(wù)状况，并限(xiàn)制其(qí)继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增(zēng)速快速下降。第(dì)二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前(qián)市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。全(quán)球(qiú)能源需求(qiú)维持(chí)强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率(lǜ)对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)上修时期，美债(zhài)利率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国(guó)经济超预期(qī)下行，美联储降息超(chāo)预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落，市场进(jìn)一步(bù)押(yā)注美联储(chǔ)6月不加息(xī)、下半年降(jiàng)息。但值(zhí)得注(zhù)意的是，2023年(nián)以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们认(rèn)为，美国(guó)通胀风险或(huò)在下半年，当基数效(xiào)应利好不(bù)再，美国标题通胀率可能(néng)企(qǐ)稳，且(qiě)不排除超(chāo)预期(qī)反弹。具体(tǐ)地(dì)，下(xià)半年汽车价(jià)格回升、住(zhù)房(fáng)租金回落滞(zhì)后(hòu)、以及能源价格(gé)反弹的风险均(jūn)值得关(guān)注。若下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美(měi)国中期(qī)经(jīng)济衰退风(fēng)险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核(hé)心CPI同(tóng)比持平于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期、高于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续2个月环比零(líng)增长，家庭食品价格(gé)下跌(diē)与外(wài)出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商(shāng)品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺(wàng)季的影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格(gé)环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自(zì)2022年中(zhōng)期以来(lái)最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预(yù)期小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储停止加息的概(gài)率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预期为(wèi)由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下(xià)半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收(shōu)益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均(jūn)环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面，最重(zhòng)要的住房(fáng)租(zū)金(jīn)环(huán)比(bǐ)增速维持高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回(huí)落的利好。我们(men)在此(cǐ)前(qián)报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构(gòu)中(zhōng)，供给因(yīn)素改善效果(guǒ)边际减弱(ruò)，而需(xū)求因素(sù)没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通胀回(huí)落(luò)的幅(fú)度存(cún)疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一季(jì)度，美国(guó)个人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机(jī)动车(chē)和(hé)零部件等(děng)消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得益于(yú)尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪(xīn)资(zī)增长(zhǎng)和家庭资(zī)产负债表健(jiàn)康(kāng)等，也(yě)可能来自居(jū)民(mín)收入和财富分配的改善、财产性利息收入(rù)的上升(shēng)、实际(jì)收(shōu)入(rù)上升和消费预期改善等多方因素加持(chí)（参考(kǎo)报告《对美国(guó)消(xiāo)费韧性(xìng)的三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值(zhí)得(dé)关注。综合考虑美国经(jīng)济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平(píng)均或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美(měi)国(guó)需求走弱的(de)影响更大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回(huí)落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我(wǒ)们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预(yù)期上行的可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格(gé)可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利(lì)好，美国(guó)汽(qì)车等(děng)耐(nài)用品消费一度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明(míng)，美国汽车消费需求(qiú)并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继(jì)续修复，加上多数电动汽(qì)车企业(yè)打(dǎ)响“价格战”，美(měi)国汽车(chē)消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部(bù)件消费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度负增长后实现正增长。更高频的数据也印(yìn)证了美(měi)国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销(xiāo)量(liàng)同比增(zēng)速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回暖会夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示(shì)未来(lái)汽车(chē)供给压力(lì)可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售(shòu)数(shù)量和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国住房租(zū)金同比增(zēng)速放(fàng)缓。但是(shì)，房价与租金的(de)相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张(zhāng)也可(kě)能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环(huán)比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超预(yù)期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布(bù)月报显示(shì)，其(qí)预计2023年全球石油(yóu)需求将(jiāng)增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要(yào)得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排(pái)除(chú)采取新的(de)行动。2022年下(xià)半年(nián)以来(lái)，欧佩(pèi)克(kè)+更(gèng)频繁(fán)地调(diào)整产(chǎn)量，以干(gàn)预市场、呵(hē)护油价。今年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意外宣(xuān)布(bù)减产，提(tí)振了因美欧银(yín)行危机而(ér)下(xià)挫的(de)国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬(xún)以(yǐ)来(lái)美国地区当兵的人会不会那方面不行，当兵男是不是都精力旺盛银行(xíng)危机(jī)再(zài)起，油价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平(píng)衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一(yī)步减产呵(hē)护(hù)油价(jià)。最后(hòu)，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟天然气供(gōng)需(xū)缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备(bèi)可能处于警戒(jiè)线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然(rán)气等国际(jì)能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年(nián)PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为明(míng)确地(dì)表示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时(shí)，美联储选择降息的底气可能(néng)不足(zú)。截(jié)至目前，市场对于美联(lián)储下(xià)半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估(gū)美联储长时(shí)间保持高利率对美国(guó)经济(jì)的负面(miàn)影响，继(jì)而可(kě)能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预(yù)期“上修”时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国(guó)经济超预(yù)期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提(tí)前等。