核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资明显低于市场预期，居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜(qián)力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总(zǒng)需求短板仍在居民端(duān)，居民高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指向居(jū)民(mín)信心(xīn)依然不足。居民(mín)部门对(duì)资金的过度沉(chén)淀(diàn)，降低了(le)资金的循环(huán)效率和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经济(jì)复苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融(róng)和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地(dì)不及预期，房(fáng)地产(chǎn)链条修(xiū)复节(jié)奏不及(jí)预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经(jīng)济复苏(sū)的关(guān)键在于激(jī)活(huó)居民部门(mén)

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低(dī)于预期下沿，新增融(róng)资在(zài)前(qián)置发力(lì)后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万亿(yì)元，预期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今年(nián)一(yī)季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道在经过一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力度自然(rán)回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续性。信用周期的持续(xù)回升一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但是(shì)在社融存(cún)量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大(dà)超(chāo)市(shì)场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏(piān)弱(ruò)，名义价(jià)格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月(yuè)新(xīn)增融资的回(huí)落(luò)，信贷对(duì)经济的推动效(xiào)应(yīng)将(jiāng)进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力(lì)度依赖于持续(xù)的信贷(dài)增长，而这(zhè)难(nán)以完全依赖政(zhèng)策驱动，需(xū)要实体经济(jì)内生融资(zī)需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同(tóng)发力，商业(yè)银(yín)行信贷投放的前置发(fā)力意愿(yuàn)较强，一季(jì)度(dù)新(xīn)增(zēng)社融和信贷同比(bǐ)大幅多增(zēng)。但随(suí)着信(xìn)贷政策由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及(jí)实体经济内生(shēng)动能(néng)的边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而(ér)，后(hòu)续信贷(dài)投放(fàng)的稳定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后(hòu)续观察金融(róng)和(hé)经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在政策(cè)层较强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融(róng)条(tiáo)件持续宽(kuān)松(sōng)，资金(jīn)的供给端(duān)并不是问题。新增融资持(chí)续性的(de)关键(jiàn)在于需(xū)求(qiú)端，政府融资需求(qiú)受制(zhì)于财政(zhèng)预算，而今(jīn)年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年(nián)以来总体维持较(jiào)高景气度(dù)，叠加信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策(cè)的(de)持续发(fā)力(lì)，企业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资(zī)需求却(què)难有定(dìng)论(lùn)，表观上，居民融资服务于消费和购房行(xíng)为，但(dàn)在持(chí)续回暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居(jū)民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居(jū)民(mín)行(xíng)为取决于收入预期和负债强度，而(ér)当前居民就(jiù拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语)业(yè)和收入明显分(fēn)化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率(lǜ)持(chí)续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民部门，而(ér)居民部门(mén)向(xiàng)企业部(bù)门(mén)的回(huí)流明显乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背(bèi)离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了(le)第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语　也(yě)就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式(shì)沉(chén)淀了下来(lái)，而不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其(qí)回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退(tuì)。但居民存款增速已于3月和4月连续回(huí)落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度(dù)转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月居民部门新增净融资(zī)同比少增241亿元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随着(zhe)居(jū)民生活半径和(hé)消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售(shòu)1.51万(wàn)辆(liàng)，汽(qì)车销(xiāo)售的(de)好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)连续两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民(mín)购(gòu)房(fáng)预期(qī)和购房活(huó)动同样呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但进入4月后(hòu)商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售数(shù)据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存(cún)款端(duān)，居民(mín)存款增(zēng)速(sù)连续(xù)2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前，居(jū)民消费潜力仍有待进一(yī)步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计(jì)新增(zēng)存款8.70万亿(yì)元，较去年同期(qī)多(duō)增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户存款存(cún)量同比增速较3月下(xià)行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然(rán)强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出(chū)现释放迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷款(kuǎn)同时维持(chí)高位，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力仍有待进一步释(shì)放；另一(yī)方面，可(kě)能指向居民收入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融资需(xū)求(qiú)，叠加银行(xíng)较强的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续(xù)同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增贷(dài)款的(de)比(bǐ)重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建(jiàn)和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语政府(fǔ)端，4月(yuè)政府部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置发力仍(réng)是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新增融资(zī)规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的(de)年份，财政部也均(jūn)在(zài)前一年(nián)度末提前下达了次(cì)年(nián)的部分专项债务新增额度(dù)，因(yīn)而(ér)，政府(fǔ)债(zhài)券发行节奏(zòu)都(dōu)有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化(huà)，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个(gè)月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已经持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速则已持(chí)续(xù)扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实(shí)了(le)第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居民(mín)部门后，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资(zī)金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不(bù)是(shì)通(tōng)过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济复(fù)苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广义货币供(gōng)应量M2同(tóng)比增速(sù)有望(wàng)进(jìn)一(yī)步回落，资金(jīn)利率中枢(shū)也将围绕政(zhèng)策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济修复(fù)的稳定(dìng)性和持续性(xìng)将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在去年(nián)财政发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和央行(xíng)结(jié)存利润(rùn)，推(tuī)动了财政存款和央(yāng)行结存利润向私人部(bù)门(mén)的转移，今年财政结余资金(jīn)向私人部门的转移力度将会明(míng)显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余(yú)资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将(jiāng)会共同推动广义货(huò)币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社(shè)融(róng)的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱

　　新(xīn)增社融(róng)的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱，但短(duǎn)期内仍(réng)有望(wàng)持续高于去年(nián)同(tóng)期水(shuǐ)平，增速回(huí)升(shēng)的(de)斜(xié)率则有赖于(yú)居民预期继续改善。一则，在(zài)信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配合下(xià)，企业生产(chǎn)经营预期总(zǒng)体较为稳(wěn)定，叠加新(xīn)增专项(xiàng)债(zhài)支撑基建配套(tào)融资需(xū)求，企业融(róng)资(zī)需求的(de)稳定性(xìng)相对较强；同时，政(zhèng)策(cè)层对(duì)于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信(xìn)贷总量要(yào)适度节(jié)奏要平(píng)稳(wěn)”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能(néng)会更加注重(zhòng)平滑增速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部(bù)门(mén)仍(réng)是当前融(róng)资的(de)短板，引导其合理(lǐ)改善(shàn)预(yù)期是社融增(zēng)速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民部门新增(zēng)净融资已经连续(xù)15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续(xù)2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居民存(cún)款持(chí)续保持较高(gāo)增速，居民预期改善仍有待于(yú)政策(cè)进(jìn)一步(bù)加力。

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