核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低于(yú)市场预期(qī)，居(jū)民(mín)新增融资再(zài)度转为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)。居(jū)民消费和按揭(jiē)贷款均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性(xìng)，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印证，同时，居(jū)民存款仍维(wéi)持(chí)较高增(zēng)速，指向消费潜力尚(shàng)未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总(zǒng)需(xū)求短(duǎn)板仍(réng)在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合(hé)，则指向(xiàng)居民信心依然(rán)不(bù)足。居(jū)民部门(mén)对资金的过度沉淀(diàn)，降低了(le)资(zī)金的循环效(xiào)率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经济(jì)复苏的(de)力度，依赖于(yú)居民(mín)信心和预期的(de)进一步(bù)提振，这也(yě)是后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复(fù)节(jié)奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回(huí)落，经济复(fù)苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预期(qī)下沿，新(xīn)增融(róng)资在前置发(fā)力后自(zì)然(rán)回落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放(fàng)等主要融资渠(qú)道在经过一季度的前(qián)置发力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的(de)持续(xù)性。信(xìn)用周(zhōu)期的持(chí)续回升(shēng)一般指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是在社(shè)融存(cún)量同(tóng)比增速连续回(huí)升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义(yì)价(jià)格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落(luò)，信贷对经济的推(tuī)动效应(yīng)将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体经济(jì)内生(shēng)融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币、信贷、财(cái)政和产业(yè)政(zhèng)策协同发力，商业银(yín)行信贷投放的(de)前置(zhì)发力意愿较强，一(yī)季(jì)度(dù)新增社融和(hé)信(xìn)贷同比大(dà)幅多增。但随着(zhe)信贷(dài)政(zhèng)策由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济(jì)内生动能的边际回落，4月新增融资(zī)需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我(wǒ)们后续观察金(jīn)融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居(jū)民部门。一则，在(zài)政策(cè)层(céng)较(jiào)强的稳(wěn)信贷诉求下(xià)，国内金融条(tiáo)件持续宽(kuān)松(sōng)，资金的(de)供给(gěi)端(duān)并不是问题。新增融资持续(xù)性的(de)关键在于需求端，政府融资需求(qiú)受制于财政(zhèng)预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期(qī)间已基本确定(dìng)。企业融(róng)资(zī)需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的持(chí)续发力，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定(dìng)性(xìng)较(jiào)高(gāo)。

　　居(jū)民融资需求却难(nán)有定论，表观上，居民融资服务于(yú)消费和购房行(xíng)为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。实质(zhì)上，居民(mín)行(xíng)为取决于收(shōu)入预期(qī)和(hé)负(fù)债强度，而当前居(jū)民就业和收入明显分化，边(biān)际消费(fèi)倾向较强的青年群体(tǐ)，失业(yè)率持续(xù)处于接近(jìn)20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资金从企业(yè)部门持续流向居民部门，而居民部门向企业(yè)部门(mén)的回(huí)流明显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期(qī)账户转移；二是(shì)，资金从企业账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一(yī)重可(kě)能性，并证实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居民(mín)部门(mén)后，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏力(lì)，便将企业(yè)转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。但居民存(cún)款增速已于(yú)3月和4月连(lián)续回(huí)落，可能指向居民预期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资需求延续景(jǐng)气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷均明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季(jì)节(jié)性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证。4月居民部门(mén)新增(zēng)净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信(xìn)贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生活半径和消费(fèi)意(yì)愿修复动能转弱(ruò)，4月非制(zhì)造(zào)业(yè)PMI商务活动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数据(jù)显示，4月乘用车日均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均(jūn)值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关，真实(shí)的(de)耐用品(pǐn)消费(fèi)需求依然(rán)较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张(zhāng)态势，居民购房(fáng)预期和购房活(huó)动同样(yàng)呈现改善态(tài)势，但进入4月(yuè)后(hòu)商品房(fáng)销售数(shù)据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率(lǜ)远高(gāo)于理财产(chǎn)品预期收(shōu)益(yì)率，按揭贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈发明(míng)显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情前，居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍(réng)有待(dài)进(jìn)一(yī)步(bù)释(shì)放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情1分钟前刚刚哪里发生了地震前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情(qíng)期(qī)间积累的“超额储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同(tóng)时维持(chí)高(gāo)位(wèi)，一方面(miàn)，可以说明(míng)居(jū)民(mín)消费潜力仍有待进一(yī)步释(shì)放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改善增(zēng)强(qiáng)融资(zī)需求，叠(dié)加银(yín)行较强的(de)信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱(qū)动企业(yè)新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融企业部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的(de)比(bǐ)重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要(yào)流(liú)向应为基(jī)建(jiàn)和制造业(yè)等政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府部门新增净融(róng)资同比扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置发力(lì)仍是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比1分钟前刚刚哪里发生了地震多增(zēng)3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的(de)年份(fèn)，财政部也均在前一年度末(mò)提前(qián)下达了次年的部分专项债(zhài)务新增(zēng)额度，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发行节奏都有明显(xiǎn)的前置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移(yí)动均(jūn)值，可以(yǐ)发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部(bù)门(mén)后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资(zī)金以存(cún)款的(de)方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是通(tōng)过消费的方式使其回(huí)流(liú)企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高(gāo)烧难(nán)退(tuì)。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币力度随(suí)着经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资金利率中枢也(yě)将围绕(rào)政策(cè)利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和(hé)持续性将(jiāng)进一步(bù)增强，宽货币的(de)发(fā)力强度(dù)将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结(jié)余资金和(hé)央行结(jié)存利(lì)润，推动(dòng)了财(cái)政存款和央行结(jié)存利润(rùn)向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财(cái)政结余资金向(xiàng)私人部门的(de)转移力度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同(tóng)推动广义(yì)货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增(zēng)社融的强劲态(tài)势(shì)将(jiāng)会继续(xù)减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍有望持续高(gāo)于去年同期水(shuǐ)平，增速回(huí)升的斜(xié)率(lǜ)则有赖于居(jū)民(mín)预期(qī)继(jì)续(xù)改善。一则，在(zài)信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策(cè)的相(xiāng)互配(pèi)合下，企业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支(zhī)撑基建(jiàn)配套融资需(xū)求(qiú)，企业融资需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠(kào)前发力的(de)诉求仍在，但(dàn)3月(yuè)以来(lái)政策(cè)曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能(néng)会更加注重(zhòng)平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资(zī)的(de)短板(bǎn)，引导(dǎo)其合理改善(shàn)预期是(shì)社(shè)融(róng)增速趋势性回升的(de)重要条件(jiàn)。今年(nián)2月之前(qián)，居(jū)民部门新增净融资(zī)已经(jīng)连续15个月同(tóng)比收(shōu)缩(suō)，在(zài)2月(yuè)和(hé)3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月(yuè)再度转为同比(bǐ)收缩，并且(qiě)居民存款持续保持较高增(zēng)速，居(jū)民预期改(gǎi)善(shàn)仍有待于(yú)政(zhèng)策进一步加力。

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