“现在(zài)的房(fáng)地产(chǎn)很难再出现(xiàn)像过(guò)去十年的(de)系统性行情。”思睿集(jí)团合(hé)伙人(rén)、首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家洪(hóng)灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加明显，让机(jī)构和投资者的关注(zhù)度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还(hái)是估值，房地产(chǎn)都(dōu)已经双杀到了(le)最底部，而且是反复地(dì)杀到了底(dǐ)部，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖掘(jué)个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房地产赛道(dào)中进(jìn)行选择(zé)，需要(yào)非(fēi)常小心，避(bì)免选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情况(kuàng)。除此(cǐ)之(zhī)外，洪(hóng)灏(hào)指出，需要(yào)满足以下三个基准：有(yǒu)大的(de)国资背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年(nián)房地产的开(kāi)发(fā)资金来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾(qīng)向是(shì)不太(tài)愿(yuàn)意(yì)给(gěi)房企贷(dài)款的，房(fáng)企的主要资金来源来自(zì)新盘的(de)销售(shòu)。但今(jīn)年新房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能(néng)从银行(xíng)拿到钱(qián)，其实(shí)主要还是那(nà)些有(yǒu)国企(qǐ)背景的(de)房企，民营房企相(xiāng)对(duì)比较困难，所以整(zhěng)个(gè)行业出现了一个很(hěn)明(míng)显(xiǎn)的分化，无论(lùn)是(shì)在销售，还(hái)是融资等各(gè)个(gè)方面都非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资背景的房企在资本(běn)市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房(fáng)企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红(hóng)周刊(kān)》表示(shì)，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业(yè)的(de)成(chéng)本优势(shì)，更具体一点，就(jiù)是(shì)它的净(jìng)借(jiè)贷(dài)水平（净(jìng)负债率）是不(bù)是行业内(nèi)的最低水平；利润率(lǜ)是不是行业内(nèi)最高(gāo)的；融资成本(běn)是(shì)否是行业内(nèi)最低(dī)的；建安(ān)成本是(shì)否也是业(yè)内最低的；这些都是我们看重的一(yī)家房企的综合成本(běn)。

　　需(xū)要注(zhù)意(yì)的(de)是，能够同时满足上述条(tiáo)件的房(fáng)企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三(sān)道红线”的(de)“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地(dì)产、云南城投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江股(gǔ)份(fèn)、城投控(kòng)股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的(de)国央企房企，其财务(wù)指标称得上(shàng)完全健康(kāng)的(de)仍是(shì)少数(shù)。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企(qǐ)，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进(jìn)一(yī)步考验着国央企(qǐ)的资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛(chí)有度(dù)尤(yóu)为重要，节奏(zòu)把(bǎ)握(wò)准确，有助(zhù)于(yú)房企储(chǔ)备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及(jí)过于激进的(de)扩(kuò)张拿地(dì)节奏也(yě)有可能(néng)让(ràng)房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的一(yī)家房企进行举例(lì)，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷(dài)比例都(dōu)维持在(zài)33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其(qí)开始(shǐ)在一(yī)线城市进行(xíng)大举拿地(dì)，净负债率(lǜ)也(yě)由此前的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提(tí)高(gāo)到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块也(yě)实现了快(kuài)速(sù)的开盘利用率，预计今年会(huì)有更多(duō)的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符(fú)合“最后的(de)赢(yíng)家”的特(tè)点。一(yī)方面，在(zài)于它本(běn)身储(chǔ)备了(le)很(hěn)多(duō)弹(dàn)药，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市，另外(wài)一半也(yě)主要集中在强二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的(de)民营企业的影子(zi)。虽然说，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章(zhāng)法(fǎ)仍要小心，如果(guǒ)负债率(lǜ)扩张得太快(kuài)，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何(hé)来衡量(liàng)一家(jiā)房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对房企的(de)净(jìng)负债率要求不得高于100％要(yào)更加(jiā)严(yán)格。陈(chén)昊(hào)扬解释，当前(qián)房地产行业(yè)的复苏速(sù)度(dù)并(bìng)没有那么快，所以要规避公(gōng)司净负债率提高到一个(gè)比(bǐ)较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂(mào)、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城(chéng)中国、保利发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净负债率都(dōu)在(zài)60％之(zhī)上(shàng)。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产净负债率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中国海外(wài)发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积(jī)极的(de)拿地策略的同时，也(yě)较好地控制了公司的扩(kuò)张速(sù)度(dù)与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等(děng)个别民营房企

　　或(huò)具(jù)备“最后赢家(jiā)”的黑马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际上，他们(men)是以同(tóng)一筛(shāi)选(xuǎn)标(biāo)准来看国央企与民(mín)营房(fáng)企，但在各维度的实(shí)际表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹(chóu)。如国央企(qǐ)的融资成(chéng)本(běn)更低，融(róng)资渠道也更顺(shùn)畅(chàng)，能(néng)够做到想融(róng)就(jiù)融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房(fáng)企，机构更加看好国央(yāng)企，但(dàn)这也(yě)并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企(qǐ)同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通(tōng)股(gǔ)东(dōng)中新进了“中(zhōng)国工商银行(xíng)股份(fèn)有限(xiàn)公司－景顺长城中国(guó)回报(bào)灵(líng)活配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社(shè)保基(jī)金一一(yī)六(liù)组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理有限(xiàn)公司(sī)就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资产公司的(de)几只产品(pǐn)合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受青睐，和其自(zì)身(shēn)的基本面表现存在一(yī)定关系。2020年以来的近(jìn)三年(nián)时间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但(dàn)作为(wèi)杭州本(běn)土房(fáng)企的滨(bīn)江集团(tuán)仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依(yī)次实(shí)现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的(de)2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了(le)扣非归母净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的(de)持(chí)续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭(háng)州的战(zhàn)略布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来(lái)自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集(jí)团在杭(háng)州的土储补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额(é)依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳(wěn)居(jū)杭州的本土第(dì)一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的(de)是，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构(gòu)的集中(zhōng)调研。滨(bīn)江集(jí)团发布公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了(le)信达证券、金鹰基(jī)金、建信养(yǎng)老、新(xīn)华养老等(děng)18家(jiā)机(jī)构调研。

　　产业链(liàn)布局重点(diǎn)移至(zhì)存量赛道

　　机(jī)构(gòu)在下游(yóu)家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地产产业(yè)链(liàn)上的中游环(huán)节，其(qí)上游主要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游(yóu)应用(yòng)行业主(zhǔ)要(yào)包括中介服务、家用电器(qì)、物业管理、家居用品阻抗实部虚部是什么意思，实部虚部是什么意思啊。综合(hé)《红周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产开发(fā)环节与上游材料端息息(xī)相关，新盘开工(gōng)不足导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个(gè)股(gǔ)阿(ā)尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房时(shí)代(dài)，所以对地(dì)产产业(yè)链，尤其是偏消(xiāo)费(fèi)属性的家装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我们相对(duì)看好，因为(wèi)居民保(bǎo)有的(de)住房规模越(yuè)来越大，随(suí)着时间的增加，内装更新的需(xū)求也(yě)会(huì)越来越多(duō)。美国过去的(de)数据充分(fēn)说(shuō)明(míng)了这一点，在新(xīn)房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却(què)一直都很好。对于地产产业(yè)链，我们相对看好(hǎo)和内装相关的行业(yè)，例如消费建(jiàn)材(cái)、家(jiā)居装(zhuāng)饰(shì)等(děng)。”万家(jiā)基(jī)金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关(guān)赛道龙头年内(nèi)表(biǎo)现的统计(jì)，目前暂居前两位的都(dōu)是来自家纺(fǎng)赛道的公(gōng)司，它们分别是富安娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的(de)基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的(de)研发、设(shè)计(jì)、生(shēng)产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自(zì)有品牌。第一季度报告显示，报(bào)告(gào)期内，富安娜(nà)实现营(yíng)业收(shōu)入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东(dōng)来看(kàn)，能够发现该(gāi)股早已(yǐ)成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时(shí)包(bāo)括(kuò)公募的(de)中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金(jīn)经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其(qí)同时重(zhòng)仓(cāng)的房地(dì)产产业链(liàn)股(gǔ)票还有金地(dì)集团和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前几年(nián)曾经风光一时的家(jiā)居(jū)板块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓(huǎn)慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家居板块中年内表现最好的是志邦(bāng)家居(jū)。同(tóng)一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无论(lùn)是营收还是(shì)归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大流(liú)通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理的广发策略优选(xuǎn)和(hé)广(guǎng)发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而(ér)这两只产品也成为志邦家居十(shí)大流通股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意(yì)思的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情(qíng)有独(dú)钟(zhōng)，在另(lìng)一(yī)家赛道公司金牌(pái)橱柜(guì)中，他管理(lǐ)的全部(bù)三只产品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其也成为他的(de)独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构(gòu)所青(qīng)睐，不过这类(lèi)标的大多在(zài)香港上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金(jīn)经理举例分析：“物业(yè)服务(wù)不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公司还是(shì)希望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾(céng)经买的绿城服务(wù)为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年(nián)到(dào)期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目(mù)到期(qī)之后，经过两三轮合同周期(qī)还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能(néng)做到产品提(tí)价(jià)的公司(sī)很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这(zhè)些固定人员(yuán)成本(běn)的年(nián)度(dù)增长(zhǎng)，不过(guò)服务(wù)没(阻抗实部虚部是什么意思，实部虚部是什么意思啊méi)有特(tè)别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提价难度是(shì)非(fēi)常大的。但是该公司能在业内做到到期之(zhī)后提价率比较高，这跟它的(de)定(dìng)位和比较(jiào)好的服务是有关系的。”他(tā)进(jìn)一步强(qiáng)调(diào)。

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