文：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有(yǒu)大问(wèn)题，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那(nà)么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银(yín)行（以及类似(shì)几家美国中小(xiǎo)银行）和商业(yè)地产的情况，就会发现他们(men)的问题(tí)其(qí)实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危机，其实(shí)都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产端，虽然他的(de)资产期限过长(zhǎng)，并且(qiě)把(bǎ)资产过(guò)于集中(zhōng)在一个(gè)篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后(hòu)监(jiān)管(guǎn)对银行特(tè)别(bié)是大银行(xíng)的资本管制(zhì)大(dà)幅加强，银行资产(chǎn)端(duān)的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前(qián)的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端(duān)，这并不是他自己的问(wèn)题，而是(shì)储(chǔ)户(hù)的问题(tí)，这些储户也不是(shì)一般(bān)散户，而是硅(guī)谷(gǔ)的创(chuàng)投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二(èr)级市场出现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失血(xuè)的(de)同时(shí)从(cóng)投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存(cún)款(kuǎn)用于补充经营性现(xiàn)金流(liú)，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问(wèn)题不(bù)是(shì)“银(yín)行”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞信(xìn)，也(yě)是在重仓(cāng)了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出(chū)现了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业来(lái)说，算不(bù)上系统性影(yǐng)响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金(jīn)融资本(běn)与创投企业深度(dù)结合(hé)的这种商业模式(shì)来说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是创投泡沫(mò)破灭的另(lìng)一个受(shòu)害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加了疫(yì)情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机(jī)，本质也不是房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细(xì)看(kàn)美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼(lóu)的空置率(lǜ)上升和(hé)租金下跌。写字楼(lóu)空(kōng)置问(wèn)题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也(yě)是受到了创投企(qǐ)业和科(kē)技公司(sī)就(jiù)业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不(bù)是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜(qián)在信(xìn)用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些反应对(duì)经(jīng)济系统(tǒng)会带来(lái)什么(me)影响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模、传染(rǎn)性还(hái)是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都(dōu)不(bù)会(huì)带来(lái)系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银行的影(yǐng)响要(yào)小(xiǎo)得(dé)多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业(yè)融资中的(de)占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　林心如生肖，林心如生肖属什么>美国银(yín)行并没有统计(jì)对科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会(huì)像次(cì)贷危机(jī)一样，通过金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行，对(duì)金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的局(jú)部财(cái)富毁灭，但不会带来居民(mín)和(hé)企(qǐ)业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在(zài)”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发展以及美(měi)国的信息高速公路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用(yòng)户量让大家(jiā)相信科(kē)技企业(yè)可以重塑人们的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲(máng)目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场(chǎng)将(jiāng)估值依托在(zài)点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多(duō)公(gōng)司(sī)其实算不上真(zhēn)正(zhèng)的互(hù)联网(wǎng)公司(sī)，大(dà)量公(gōng)司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超(chāo)过100万，成(chéng)为全球最大的因特网(wǎng)服务提供商(shāng)，用(yòng)户数达(dá)到(dào)3500万，庞大(dà)的用户(hù)群吸(xī)引了(le)众多广告(gào)客(kè)户和商(shāng)业合作伙伴，由(yóu)此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时(shí)代(dài)华(huá)纳。然(rán)而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带(dài)网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元(yuán)支出（多数为(wèi)冲减困境中的(de)资(zī)产(chǎn)），最终净(jìng)亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利(lì)润(rùn)率(lǜ)最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由现金(jīn)流为-37亿美元(yuán)。如(rú)今大型科(kē)技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和(hé)云业务收(shōu)入创造(zào)了高(gāo)水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为(wèi)5000亿(yì)美元，经营活(huó)动现金流(liú)占总收入比例稳(wěn)定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大(dà)公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公司的二倍(bèi)。此(cǐ)外(wài)，大(dà)公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万美元。大型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业创造利润和现(xiàn)金(jīn)流的水平明显(xiǎn)强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和(hé)现(xiàn)金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行(xíng)的(de)股票(piào)抵押相关业(yè)务(wù)也主(zhǔ)要开展在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未(wèi)上市的小型科创(chuàng)企业若不能产生利润和(hé)现金流，在高利率(lǜ)的环境(jìng)下(xià)破产(chǎn)概(gài)率大(dà)大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅(guī)谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投资深(shēn)度(dù)融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我造血能(néng)力(lì)的大型科技公(gōng)司。本轮(lún)加(jiā)息周期带来(lái)的(de)仅仅(jǐn)是(shì)库(kù)存(cún)周期的回落，而不是(shì)广泛和(hé)持(chí)久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济(jì)深(shēn)度衰退(tuì)，美联储货币政策(cè)超预期紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预期

未经允许不得转载：北京老旧机动车解体中心 林心如生肖，林心如生肖属什么