主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用压(yā)力仍(réng)构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收(shōu)缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在(zài)需(xū)求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月(yuè)名(míng)义营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大(dà)，主要源(yuán)于两方(fāng)面，其一是(shì)国际(jì)高油价导(dǎo)致的(de)输入性成本压力仍在约(yuē)束(shù)利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深。其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开(kāi)始加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改善拉动利润增速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月(yuè)工(gōng)业企业营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对(duì)于名义营收(shōu)增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机通信(xìn)电子设备等均回升明显，显示递(dì)延需求(qiú)释(shì)放(fàng)以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对于短期消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产(chǎn)业(yè)链相关行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但(dàn)高油价继续(xù)构成输入性成本(běn)传(chuán)导。3月(yuè)工业企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的(de)国内(nèi)石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他(tā)行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游(yóu)，上游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因而国际(jì)高油价(jià)带来的上游(yóu)利润(rùn)改善无法被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在(zài)高(gāo)油价下受到输入(rù)性成本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业成本(běn)率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下(x珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？ià)游成本(běn)率实际上是改善的(de)，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行(xíng)业(yè)成本率也(yě)明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业面临(lín)最大的成本压力(lì)改善和积(jī)极(jí)的营业收入(rù)回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他(tā)行业(yè)，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链中下(xià)游利(lì)润增速也积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与成本压(yā)力均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三(sān)重风(fēng)险，以及(jí)下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业(yè)利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济(jì)需求(qiú)侧(cè)短期恢(huī)复(fù)较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的(de)三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴(bàn)随(suí)递延需求主导的需(xū)求脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其(qí)二是高油价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度(dù)走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本(běn)压力仍较大。其三(sān)是费(fèi)用率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢(màn)。而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济(jì)内生动(dòng)能的(de)复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，重点关(guān)注下半年(nián)经(jīng)济内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形(xíng)势(shì)变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际营收增(zēng)速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个方面(miàn)：

　　其(qí)一是(shì)国际高(gāo)油价导致的输入性成本(běn)压力仍(réng)在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年(nián)降(jiàng)费政策(cè)未再(zài)明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社(shè)保缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费政策持续改(gǎi)善企业(yè)费用率，对(duì)2022年全(quán)年工业企业利润增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从(cóng)今年开始前期(qī)社保费降费(fèi)的(de)企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，加之今年未再新增更大力度的降费(fèi)政策，从同(tóng)比视角(jiǎo)来看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业(yè)企业(yè)营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子(zi)设备（高基(jī)数(shù)下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递(dì)延需(xū)求释(shì)放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安(ān)投资构成(chéng)支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高油价(jià)继续构成输入(rù)性(xìng)成(chéng)本(běn)传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下(xià)的(de)国内石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而(ér)国际高油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反而会在(zài)高油价下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的（成本率同比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更(gèng)靠近(jìn)下游的(de)消费行业成本率(lǜ)也明显改善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业(yè)利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利润在高油价(jià)下仍承压(yā)。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临最大(dà)的(de)成本压力(lì)改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业(yè)利润(rùn)增速恢复(fù)继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计(jì)算机通信(xìn)电子设备(bèi)、家具等行业利润(rùn)增速均改(gǎi)善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润(rùn)增速(sù)仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价(jià)格(gé)回落导(dǎo)致(zhì)上游(yóu)利(lì)润下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成(chéng)本压(yā)力缓和的(de)格局(jú)，中下游利润增速改善(shàn)明显，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿物制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较(jiào)而言，石化(huà)产业(yè)链行业在(zài)营业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空(kōng)间。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？(fù)较快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需(xū)求脉冲(chōng)性回(huí)升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化(huà)风险。其(qí)二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压(yā)力(lì)仍(réng)较大。其三是(shì)费用(yòng)率对于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润同比增速(sù)的的拖累(lèi)也将逐步显现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实(shí)修复过程或(huò)相对(duì)缓慢。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内(nèi)生动能的(de)复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，其一是居民消费倾向结束持续一年(nián)的下滑过程(chéng)，消费信心(xīn)逐步恢(huī)复(fù)，其二是保(bǎo)交楼(lóu)政策已(yǐ)推动上半年地产建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家(jiā)具等后(hòu)周(zhōu)期大宗消费(fèi)，重(zhòng)点关注下半(bàn)年(nián)经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研(yán)究报告(gào)：

　　《被市场低估(gū)的成本与费(fèi)用压力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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