摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现，新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表(biǎo)内票据增(zēng)加(jiā)。不过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非(fēi)银(yín)金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度(dù)给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居(jū)民(mín)存(cún)款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一(yī)度下(xià)行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持(chí)续低(dī)于7天逆(nì)回购(gòu)利率可(kě)能(néng)并非常态，短(duǎn)期需(xū)要(yào)关注5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出(chū)现类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货(huò)币政策(cè)出现超预期调(diào)整(zhěng)。财政政策出现超预期调整。流动性(xìng)出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据(jù)。新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年(nián)同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今(jīn)年(nián)4月新增(zēng)社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看(kàn)，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基(jī)数较(jiào)低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据(jù)，关注(zhù)以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出现反(fǎn)复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以(yǐ)来(lái)最(zuì)低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新(xīn)增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反(fǎn)映居(jū)民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于(yú)去(qù把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁)年同(tóng)期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票据(jù)利(lì)率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴现票(piào)据下(xià)降(jiàng)，指(zhǐ)向票据(jù)供给相对不(bù)足，部分(fēn)从(cóng)表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，在满(mǎn)足实体融资的同时(shí)，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个月同比多(duō)增。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资(zī)略高于去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发(fā)行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行(xíng)达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年(nián)5-6月地(dì)方(fāng)新增债主要发行(xíng)提前批(pī)额(é)度，地方债(zhài)净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同(tóng)比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷数(shù)据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季(jì)节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放(fàng)缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注居(jū)民融资和企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次(cì)是企(qǐ)业存款活(huó)化过(guò)程。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活化程度(dù)未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续(xù)13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财(cái)，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财(cái)规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规(guī)模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在(zài)现金管理》），规模(mó)上与居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月(yuè)在30大中城市地产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居民(mín)贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负(fù)，居(jū)民购房(fáng)可能(néng)更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业(yè)存(cún)款等。此外(wài)，4月物(wù)价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造(zào)业PMI从业(yè)人员分(fēn)项均位(wèi)于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持(chí)高(gāo)位，居民加杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企(qǐ)业活期存款(kuǎn)增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款活化程度略有改(gǎi)善，但幅(fú)度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居民(mín)存(cún)款转为同(tóng)比(bǐ)少增，部分(fēn)可(kě)能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据(jù)看(kàn)流动(dòng)性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存(cún)在影(yǐng)响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款显(xiǎn)示财政收支(zhī)差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年(nián)4月政府债(zhài)净缴款2436亿(y把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁ì)元，财政(zhèng)收支差额（收(shōu)入(rù)大于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期财政收(shōu)支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财(cái)政收支差(chà)额(é)与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可(kě)能来自银行主动调配，这给五因素(sù)法测算超(chāo)储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较(jiào)为(wèi)充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对利多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据发布(bù)后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态(tài)，对社融(róng)不及预期(qī)的利多反应钝化。对债(zhài)市(shì)而(ér)言，以(yǐ)下(xià)信号值得关注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融的(de)主(zhǔ)要支(zhī)撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷(dài)款转弱已有一定程度的(de)预期。不(bù)过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出(chū)了(le)预期。面对(duì)社融转弱，长端(duān)利率(lǜ)先(xiān)下(xià)后上，可(kě)能反映出市(shì)场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发(fā)力的担(dān)忧(yōu)，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已(yǐ)下行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二(èr)是(shì)居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致；企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的(de)转化(huà)仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化(huà)程度较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金(jīn)较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负(fù)债表数据(jù)中，其(qí)他(tā)存款性公司对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出非银(yín)机构资金(jīn)较为充裕，再加(jiā)上(shàng)银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核(hé)需(xū)求下降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票(piào)据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定(dìng)价，10年(nián)国(guó)债收(shōu)益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流(liú)动性》分析，参(cān)考(kǎo)去年降(jiàng)息(xī)预期(qī)较强(qiáng)的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继(jì)续下行可能更多依(yī)赖于降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否(fǒu)继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还(hái)要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并非常态，需要(yào)关注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币(bì)政策出现超预(yù)期(qī)调整。本(běn)文假设国内货币政策(cè)维持(chí)当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外货(huò)币政(zhèng)策出现超预(yù)期变(biàn)化，国内(nèi)货币政策相应可(kě)能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策(cè)出(chū)现超预期调整。本文(wén)假设国(guó)内财政政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内(nèi)财政政策(cè)相(xiāng)应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变(biàn)化(huà)。本(běn)文(wén)假设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动(dòng)性(xìng)可能出现超预期变化(huà)。

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