主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收(shōu)增速积(jī)极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整体企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要源于(yú)两方面，其(qí)一(yī)是国际高油(yóu)价(jià)导致的输入性成本(běn)压力仍在(zài)约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今年降费政策(cè)未再明显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用同(tóng)比(bǐ)压力开始加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营(yíng)收(shō女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗u)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子(zi)设备等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价(jià)等(děng)对(duì)于短期消(xiāo)费需(xū)求的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)营(yíng)收增速延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石(shí)油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游成本压(yā)力，但(dàn)高油价继续构成输入(rù)性成(chéng)本(běn)传导。3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高油价(jià)下(xià)的(de)国内石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他(tā)行业(yè)。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上(shàng)游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带来的上游利(lì)润改善无(wú)法被国内产业链吸(xī)收，国(guó)内以(yǐ)中(zhōng)下(xià)游为主的(de)石化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被(bèi)动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的(de)，与此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本(běn)压(yā)力改善(shàn)和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢(huī)复继续(xù)好于其他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链中下游(yóu)利(lì)润增速也(yě)积极改善，相(xiāng)较而(ér)言，石化(huà)产业链行业在(zài)营(yíng)业收入与成本压力均承(chéng)压(yā)背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及(jí)下半年潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间。3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢(huī)复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经(jīng)济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求(qiú)主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高(gāo)油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢(huī)复(fù)，国际油价(jià)或再度(dù)走高，这也(yě)意(yì)味着(zhe)成本(běn)压(yā)力(lì)仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率对于利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年(nián)目(mù)前降(jiàng)费政策更(gèng)多为(wèi)延续(xù)而(ér)非新增，费用率对(duì)于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下(xià)半(bàn)年，经济(jì)内生(shēng)动能的(de)复苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验证，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了(le)PPI回落(luò)带来的(de)抑(yì)制，3月(yuè)名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际(jì)高油价导致的输入(rù)性(xìng)成(chéng)本(běn)压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成(chéng)本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二是(shì)今(jīn)年降费政策未再(zài)明显新(xīn)增，加之(zhī)部分企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用同(tóng)比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列新增降费(fèi)政(zhèng)策持续改(gǎi)善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润增速(sù)构成较(jiào)强支撑，全(quán)年拉动(dòng)工业企业利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期社保费降费的企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再(zài)新增更(gèng)大(dà)力(lì)度的降(jiàng)费政策，从同比(bǐ)视角来看(kàn)费(fèi)用(yòng)对(duì)于工业(yè)企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费(fèi)短期(qī)较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延(yán)需(xū)求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降价等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推(tuī)动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落(luò)已在(zài)缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业(yè)链(liàn)，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节(jié)在海外主要(yào)原油寡头国家，因(yīn)而国际(jì)高油价带(dài)来的上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到(dào)输入性成本(běn)压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际上是改善的（成本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行(xíng)业成本率(lǜ)也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本(běn)压力改善和积极的(de)营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润增速恢复(fù)继续(xù)好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家具(jù)等行业利润增速(sù)均(jūn)改善(shàn)20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶金(jīn)产业(yè)链虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上游(yóu)利(lì)润下降的缘(yuán)故，而中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本压(yā)力缓和(hé)的格局，中下游利润增速改(gǎi)善(shàn)明显，金属制品、通用设(shè)备(bèi)、非金属矿(kuàng)物(wù)制品(pǐn)等行业(yè)利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较(jiào)而言，石(shí)化产业(yè)链行业(yè)在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半(bàn)年潜(qián)在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望二(èr)季度(dù)，关注企业(yè)盈利的三(sān)重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是(shì)高油(yóu)价(jià)带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本压力仍(réng)较大(dà)。其三是(shì)费用率对于利(lì)润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费(fèi)政策更(gèng)多为延(yán)续而非(fēi)新增(zēng)，费(fèi)用率对(duì)于利润同比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季(jì)度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经验证(zhèng)，其(qí)一(yī)是居民消(xiāo)费(fèi)倾向结束持(chí)续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年(nián)地产建安投(tóu)资和(hé)竣工(gōng)积极(jí)回补，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具等(děng)后周期(qī)大宗消(xiāo)费，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐(zhú)步(bù)复(fù)苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节(jié)选自(zì)申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低(dī)估的成(chéng)本(běn)与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师(shī)：屠强王胜

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