王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时(shí)，股(gǔ)息率相应提升(shēng)，会(huì)吸引绝(jué)对收益(yì)资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银(yín)行业经营层面(miàn)，也已经悄然发生一(yī)些(xiē)向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉(jué)得银行股是(shì)这几天才开始上涨，那么就大(dà)错(cuò)特错了。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了足足(zú)半年时间了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中(zhōng)间也不是(shì)一帆(fān)风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速(sù)下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了(le)近两个(gè)月时间，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不(bù)是(shì)第一次(cì)发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是(shì)在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银行股平时关注度并(bìng)不高。等(děng)到因(yīn)几根大线(xiàn)性而吸引(yǐn)大家来关(guān)注(zhù)时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次(cì)类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因(yīn)为(wèi)一次比(bǐ)较意外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔(bá)地而起。但在此之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大(dà)约在3月(yuè)见底，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左(zuǒ)右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类似的情况(kuàng)：没(méi)有明确(què)利好，没有明确新闻(wén)，银行股(gǔ)却(què)自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬起来了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难(nán)验证(zhèng)。如(rú)果确实没有(yǒu)实(shí)质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估(gū)值(zhí)便宜到很多(duō)资金愿意出(chū)手(shǒu)了(le)。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往意味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一(yī)定水平(píng)时，股息率就会(huì)非常诱人。比如(rú)近年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来(lái)的(de)股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持(chí)，则后续每年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受(shòu)资本(běn)利得。当然(rán)，如果股价再跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则(zé)会遭受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价值就出来了。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)过一些资(zī)金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐(yǐn)形(xíng)的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某(mǒu)些情况下(xià)会被打破(pò)，即因(yīn)为一些(xiē)负面因素的存在(zài)，导致市(shì)场先生觉得银行股的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声(shēng)息的底部(bù)，可能并没有什么实质利好，就是(shì)有些看中(zhōng)股息(xī)率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股(gǔ)票型公募基金(jīn)为(wèi)代表的机构(gòu)投资者。因为他(tā)们的(de)考核要求(qiú)是相对(duì)收益，因此在大(dà)多数(shù)时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人(rén)而(ér)买入，他们(men)的任务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基(jī)金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即使股息率(lǜ)高，他(tā)们也很难做出赚取股息率的决策(cè)，这(zhè)不是他(tā)们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄上涨的这(zhè)段(duàn)时间，公募基金参与很(hěn)低，这次(cì)也不(bù)例外(wài)。

　　从数据(jù)上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家(jiā)银行股(gǔ)2022年(nián)底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比重越(yuè)高则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核的(de)机构投资者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年(nián)第(dì)一季度较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山车，先是(shì)上涨，然(rán)后(hòu)春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落后(hòu)，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春(chūn)节后的这段时间(jiān)，银(yín)行股刚(gāng)好和(hé)人工智能走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其(qí)他投(tóu)资(zī)者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为(wèi)这(zhè)些资金(jīn)不考核相(xiāng)对收益，更(gèng)多的是追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目(mù)前，我(wǒ)国(guó)近期市场利(lì)率较低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他(tā)可替代的投(tóu)资(zī)机会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息接近(jìn)尾(wěi)声，他(tā)们(men)的(de)资金(jīn)成本也(yě)有望下行，我国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情(qíng)况来看，外(wài)资确实在买入大(dà)行，并且数量(liàng)还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这(zhè)一(yī)点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一(yī)般(bān)法人、其(qí)他投资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度各类投资(zī)者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值极低的时(shí)候(hòu)，追求绝对收(shōu)益的(de)资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清(qīng)晰看到这一(yī)点：

00后初中学历很丢人吗>　　

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情，和(hé)历(lì)史上很多次银行底部启动一(yī)样，很可(kě)能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低(dī)估值、高(gāo)股息率的(de)银行股。而他(tā)们的口味与(yǔ)公募基(jī)金(jīn)刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了过去(qù)半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很(hěn)多(duō)银行股股息率依然(rán)较高，而资金面依(yī)然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对绝对(duì)收(shōu)益资金(jīn)依(yī)然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面(miàn)，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提出，过(guò)去三年期间的(de)一些特殊(shū)政策(cè)，已经出现(xiàn)调(diào)整的迹象，银(yín)行(xíng)业将要进入新(xīn)的均(jūn)衡(héng)格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几年(nián)大行承担(dān)了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的(de)增长非常(cháng)快，投(tóu)放利率很(hěn)低，这对小微(wēi)金融市场格局造成(chéng)了较(jiào)大(dà)影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融(róng)逐步达(dá)到(dào)新均衡(héng)

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监会(huì)办公厅发(fā)布《关于2023年(nián)加力提升小微(wēi)企(qǐ)业金融(róng)服务质(zhì)量(liàng)的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求(qiú)有了一些(xiē)调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授(shòu)信(xìn)总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于上年同期(qī)水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的工作要(yào)求也陆续从(cóng)过(guò)去三年(nián)的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润(rùn)底(dǐ)线。因为银行业需要留存(cún)一定的利润用于(yú)补充资(zī)本，进而支(zhī)持下一(yī)期的信贷投放(fàng)，因此利润并(bìng)不(bù)是越低越好00后初中学历很丢人吗，需要(yào)维持一个合理利润(rùn)。而目(mù)前(qián)盈利能(néng)力已经接(jiē)近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高股(gǔ)息股(gǔ)票的投资者中，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研(yán)究方法探讨(tǎo)。本文不是(shì)证(zhèng)券研(yán)究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他(tā)们(men)的证券或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议(yì)请参(cān)考我们的研(yán)究报告。

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