平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社(shè)融增长明(míng)显降温，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲(chōng)击期间创(chuàng)下的低(dī)点仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的(de)主要拖累在(zài)于人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票(piào)较去(qù)年同期降幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)；<360借条是正规的吗strong>2）企(qǐ)业直接融资较去(qù)年同(tóng)期(qī)有所下(xià)降(jiàng)，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量(liàng)明显弱于历史同(tóng)期均值。各(gè)分项从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在于(yú)居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售不振(zhèn)使其增量(liàng)不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出(chū)企业信贷需(xū)求不足(zú)的结论。一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有(yǒu)效(xiào)发力；另(lìng)一方面，表内票据维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求(qiú)或(huò)许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市(shì)场(chǎng)化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银(yín)行面临(lín)的(de)净(jìng)息(xī)差压力(lì)，增强其支持(chí)实体经济的可持续(xù)性，能(néng)够为企业贷款利率的进(jìn)一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回(huí)升(shēng)。每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规(guī)模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民(mín)存款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到4月多家(jiā)中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高，其(qí)驱(qū)动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)，但结合基建(jiàn)相关高频(pín)开工率和重大项目开工金额(é)数据看(kàn)，财政对(duì)实体经济支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济(jì)环(huán)比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度(dù)较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对(duì)实(shí)体经济(jì)的支持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中(zhōng)国(guó)名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全(quán)年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平(píng)减指数），10％的社融增(zēng)速也应足(zú)够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力(lì)、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式扩大(dà)总(zǒng)需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年(nián)4月新增社会融资规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同比(bǐ)增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到(dào)去(qù)年同期疫情(qíng)多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期(qī)间社融月均(jūn)同(tóng)比多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼表(biǎo)现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对(duì)稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资(zī)和直接融(róng)资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接融资同(tóng)比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业(yè)债融(róng)资(zī)、非金(jīn)融企业境内股票融(róng)资分(fēn)别同比少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规(guī)模持续高于(yú)去年同期，但到(dào)期偿还(hái)也(yě)迎来高峰，对(duì)净融资(zī)构(gòu)成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债(zhài)券(quàn)融(róng)资(zī)支持(chí)工具(jù)（第二期(qī)）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。今年(nián)前4个月，财(cái)政(zhèng)继续前置发(fā)力，政府债融资(zī)规模(mó)较去年同期累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模(mó)与去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年360借条是正规的吗在(zài)3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩余批(pī)次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项目(mù)额度分配、预算调(diào)整程(chéng)序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可(kě)能会拖(tuō)累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构(gòu)成小幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去(qù)年(nián)同期(qī)分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴(tiē)现(xiàn)减(jiǎn)少的(de)情况(kuàng)下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷款单月净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款，房地(dì)产销(xiāo)售低(dī)迷使(shǐ)其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不(bù)足的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快(kuài)推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)回升。一方面，从(cóng)历(lì)史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这(zhè)可能是驱动其变(biàn)化的主要原因(yīn)。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改善，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的(de)支(zhī)撑不(bù)强。另一方面，居民(mín)资产再(zài)配置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向(xiàng)消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均利率分别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居(jū)民提前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)（4月(yuè)居(jū)民(mín)中长期贷款净(jìng)偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅多增(zēng)4618亿元，去年同期(qī)留抵退税(shuì)推进存(cún)在(zài)一定影响。但结合其(qí)他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱(ruò)，基(jī)建投资相关的高频指标出(chū)现了下行(xíng)的苗头（4月下(xià)旬以来，全(quán)国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电(diàn)炉开(kāi)工率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年(nián)4月全国各地(dì)重大项目开工(gōng)总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财政(zhèng)基建支持(chí)力(lì)度不稳，可能(néng)导致中国经济的环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

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