文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率自低(dī)位持续(xù)上行，即便(biàn)税期结束，资金利(lì)率却仍(réng)未回落，反而进一步(bù)走高(gāo)。我们(men)认为(wèi)主要是源(yuán)于(yú)：①货币政策(cè)力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和(hé)月末因(yīn)素，预计短期内，资(zī)金利率下行空间有(yǒu)限，波动(dòng)幅度加大，建议投资(zī)者关注资金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率自低位(wèi)持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期(qī)结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行(xíng)幅度(dù)更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与非银机构间流(liú)动(dòng)性(xìng)分层现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利(lì)率的期限利(lì)差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金(jīn)不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货(huò)币政策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷(dài)合理(lǐ)增(zēng)长，确保(bǎo)利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平合(hé)适，在追求经济提振的同时，也(yě)注(zhù)重防(fáng)范(fàn)市(shì)场过热带来的金融风险。在满足广义流动性(xìng)供(gōng)需匹配的前提下，货币工具力(lì)度可能(néng)会有所回(huí)摆(bǎi)。从(cóng)央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结(jié)构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后(hòu)续(xù)政策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融出意(yì)愿与能力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是(shì)缴税大(dà)月，因此走款可能对银(yín)行间流动性带(dài)来(lái)了一定的(de)压力(lì)。此外，参考近期票(piào)据利率走(zǒu)势，预计(jì)信贷增(zēng)速较(jiào)一(yī)季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银行(xíng)系统整体资金流出，因此向同(tóng)业融出的意愿和能(néng)力(lì)有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥(yōng)挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于(yú)未来一个(gè)月资金(jīn)利(lì)率(lǜ)上行的(de)担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交(jiāo)量和我们测算(suàn)的杠杆率(lǜ)来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降(jiàng)温，但依然处于历(lì)史相对(duì)积极的水平，导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。此外投(tóu)资者对(duì)货(huò)币(bì)政策力(lì)度以及跨月(yuè)资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月内(nèi)资(zī)金价格上行的(de)预(yù)期更为强烈38码鞋是多少厘米 38的鞋子买欧码是多少。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购资金(jīn)的期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前(qián)夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低(dī)，预计资金波动幅度较大(dà)。对(duì)于债市(shì)而言，短期交易主线或(huò)延续政策(cè)与基(jī)本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节38码鞋是多少厘米 38的鞋子买欧码是多少奏(zòu)不(bù)及预期(qī)；银行间市场流(liú)动(dòng)性过快收(shōu)紧。

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