《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期(qī)拐点 实(shí)现(xiàn)财(cái)富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们(men)上期(qī)对市场的整体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的(de)阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资(zī)机(jī)会(huì)，但是(shì)短期(qī)游戏传媒和中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家(jiā)这两个板块(kuài)短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场的演绎跟我们(men)的(de)观点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连(lián)续回调，一(yī)季报业绩(jì)尚可(kě)、同时前期又没有定价(jià)充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和家电等有一(yī)定(dìng)的超(chāo)额(é)收益，但是(shì)反弹也(yě)相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布的部分经济金融(róng)数(shù)据(jù)传递的信息都没有明确的方(fāng)向性，股市和债市(shì)依然定价国内经济疲弱的(de)复苏力(lì)度(dù)，没有在我们上一次(cì)对(duì)市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌(diē)。分(fēn)行业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服(fú)务(wù)、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力(lì)设(shè)备(bèi)、煤(méi)炭等(děng)行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变(biàn)化来看，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽车等(děng)行业位于前列(liè)，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市(shì)盈(yíng)率分位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年(nián)内(nèi)低(dī)点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融(róng)、传媒等(děng)行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于(yú)一年内高(gāo)点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等(děng)行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一年内(nèi)低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场的(de)定性是下(xià)一(yī)步决策(cè)的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是(shì)脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预(yù)测可(kě)能是(shì)打脸市场预期(qī)次(cì)数最多的(de)指标之一(yī)，正如(rú)每年(nián)大家对出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年(nián)年初的出口确实又再次(cì)超出大家(jiā)的预期。今年出(chū)口的变化，需(xū)要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化(huà)：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日(rì)韩的战略(lüè)意(yì)图之(zhī)后，在(zài)过(guò)去几年做了很多的(de)应对(duì)和部署，东盟、一(yī)带一路(lù)、上(shàng)合(hé)和广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分地融入(rù)到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要(yào)一环，也需要成为(wèi)我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过去(qù)一段时间的风险暴(bào)露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口国家近(jìn)期的(de)数据(jù)走势，出口(kǒu)趋势(shì)是在走弱(ruò)的，如(rú)果(guǒ)全球经(jīng)济动能走弱，一带一(yī)路和东盟(méng)可能也无法(fǎ)单独把中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而(ér)均衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一季度(dù)加速放量后(hòu)逐渐回归正常(cháng)，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就是社(shè)融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社(shè)融(róng)信贷看上去比去年(nián)多(duō)，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融信(xìn)贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需求(qiú)暂(zàn)时(shí)释放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民提(tí)前还房贷现象增加的情(qíng)况一致(zhì)。另外(wài)，根据不完全统计(jì)的4月部分(fēn)银行的理(lǐ)财规(guī)模变化(huà)，银(yín)行理财出现了明显的(de)回流，但在权(quán)益市场上资(zī)金回(huí)流并不明显，因此极有可能(néng)流到了低风险低波(bō)动的相关产品上。这说(shuō)明无论是对实物投资还是(shì)金融投(tóu)资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随着居民(mín)部门购房欲望(wàng)下降之(zhī)后，整(zhěng)个金融(róng)部门其(qí)实并不缺(quē)钱，但大家都在等(děng)待权(quán)益市场系统(tǒng)性(xìng)风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通胀(zhàng)，反映的是(shì)内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而供应总(清纯的女生干起来舒服吗，清纯的女生是不是很招男生喜欢zǒng)体(tǐ)充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断在(zài)弱修(xiū)复之下(xià)，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4清纯的女生干起来舒服吗，清纯的女生是不是很招男生喜欢%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持(chí)平，这反(fǎn)映的(de)是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回(huí)落，主要受(shòu)上年同(tóng)期基数(shù)较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格(gé)同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回(huí)落(luò)；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来(lái)看，上游和(hé)中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的(de)是(shì)内生修(xiū)复(fù)动力(lì)较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带(dài)来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下半年基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要(yào)过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助(zhù)于企业刚(gāng)性成本(běn)下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的(de)是需求修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下(xià)一步(bù)的策略：反弹(dàn)概率大，要保(bǎo)持(chí)交(jiāo)易的灵活性

　　从(cóng)上述(shù)基(jī)本面的分(fēn)析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场的买(mǎi)入理(lǐ)由是大盘指数再度(dù)接近前期(qī)低位，这为我们(men)提供(gōng)了(le)布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要高度重视交(jiāo)易(yì)的灵(líng)活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构(gòu)与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化(huà)，不(bù)是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对(duì)申(shēn)万各行业2023年归母净利润(rùn)的(de)预(yù)测，可以作为参考。如(rú)果让(ràng)反弹(dàn)更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地(dì)产等行(xíng)业基本面(miàn)较为乐(lè)观，预(yù)计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本(běn)面预期有(yǒu)所调(diào)整，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大(dà)学(xué)经(jīng)济(jì)学博(bó)士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波(bō)动(dòng)的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博(bó)士，中国(guó)社(shè)科院经济学(xué)博士后，学(xué)术论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学(xué)期(qī)刊。

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