王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过(guò)度低估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升，会吸引绝(jué)对(duì)收益资金买入(rù)，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上(shàng)涨半年，又一次(cì)因绝(jué)对收益资金追(zhuī)逐高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上(shàng)，银(yín)行业经营层面，也已经悄(qiāo)然(rán)发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那(nà)么就大错特错了(le)。事实是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已经持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部(bù)分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然(rán)，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个月时(shí)间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开(kāi)始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并不(bù)是第一次发生(shēng)。过(guò)去银行股的(de)大(dà)行情，都是在悄无(wú)声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股(gǔ)平(píng)时(shí)关注度并(bìng)不高。等(děng)到(dào)因几根大线性(xìng)而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人(rén)都能记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比较意(yì)外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响地(dì)开始(shǐ)回升(shēng)，到(dào)11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银(yín)行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类(lèi)似的情况(kuàng)：没(méi)有明确利好，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银(yín)行股却自己慢慢从(cóng)底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不(bù)容易，因为很难验证。如(rú)果确实没(méi)xl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤有实质(zhì)性利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可(kě)能是估值(zhí)便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值(zhí)低往往意味(wèi)着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么计(jì)算出来(lái)的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一(yī)只票息(xī)率(lǜ)6.6％的(de)可转债(zhài)。如(rú)果(guǒ)盈利能(néng)力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价上(shàng)涨，还能享受(shòu)资(zī)本利得(dé)。当然，如果股价(jià)再(zài)跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受损失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很难再(zài)降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像一张可转债，其市价下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值(zhí)就(jiù)出来(lái)了。如(rú)果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率高到(dào)一定程度，显著高(gāo)过一些资金的(de)成(chéng)本，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些(xiē)情况下(xià)会被打(dǎ)破，即(jí)因(yīn)为一些(xiē)负面因(yīn)素的(de)存在(zài)，导致市场先生觉(jué)得银(yín)行股(gǔ)的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的(de)底部，可能并没(méi)有什(shén)么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息(xī)率(lǜ)的资金(jīn)默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型(xíng)公(gōng)募基金为代表的机构投资者(zhě)。因为他们的考核要求是相对收益(yì)，因此在大多(duō)数时候，他们不会因(yīn)为(wèi)股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战胜(shèng)自(zì)己基金的(de)基准，或者(zhě)战(zhàn)胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高，他们也很难(nán)做出赚取(qǔ)股息(xī)率的(de)决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上涨的(de)这段(duàn)时间(jiān)，公募基金参(cān)与很(hěn)低，这次(cì)也不例(lì)外(wài)。

　　从数据(jù)上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基(jī)金持仓比(bǐ)重来看，比重越低(dī)，期(qī)间(jiān)（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核的机(jī)构投资者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们(men)确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大(dà)部(bù)分(fēn)A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是下降的，有些个(xl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度(dù)，银(yín)行指数走了个过(guò)山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段(duàn)时(shí)间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资(zī)者有可能(néng)是卖出银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银(yín)行(xíng)股刚(gāng)好和人工(gōng)智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个(gè)人(rén)、外资、自营、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可能是买入的。因(yīn)为这些资金(jīn)不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可(kě)能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入的因(yīn)素中，资金(jīn)成本应该是个重要因(yīn)素。目(mù)前(qián)，我国近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显得(dé)诱人(rén)。同时(shí)，美国加息接近(jìn)尾(wěi)声，他们的资金(jīn)成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数(shù)据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在买入大行(xíng)，并且数量(liàng)还不少。不过保险(xiǎn)资金却(què)是有(yǒu)进(jìn)有出，这(zhè)一点有点与我们预期(qī)不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度(dù)各类投(tóu)资(zī)者持股变化数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银(yín)行股(gǔ)估(gū)值极低的(de)时(shí)候，追求绝(jué)对收(shōu)益的(de)资金买入了(le)高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次(cì)行情，和(hé)历史(shǐ)上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资(zī)金，买入低(dī)估(gū)值(zhí)、高股(gǔ)息率的(de)银行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半(bàn)年的银行股行情，是(shì)追求绝对收益的(de)资金，买入了高股息(xī)率(lǜ)的银(yín)行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对(duì)绝对收益资金依然是有吸(xī)引(yǐn)力(lì)的。

　　那(nà)么在银(yín)行业的经(jīng)营层面，有(yǒu)没有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去(qù)三年期间的一(yī)些特殊(shū)政策，已(yǐ)经出现调(diào)整的(de)迹象，银行业(yè)将要进入新的均(jūn)衡(héng)格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金(jīn)融市场格(gé)局造成了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从(cóng)事小(xiǎo)微业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监会(huì)办(bàn)公(gōng)厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务质(zhì)量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额(é)的户数不低于上年(nián)同期水平(píng)）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确(què)定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要(yào)求也陆(lù)续从过(guò)去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净(jìng)息差显著回(huí)落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线(xiàn)。因为(wèi)银行业需要留存一(yī)定(dìng)的利润(rùn)用于补充资(zī)本，进而支(zhī)持下一期的信(xìn)贷投放，因(yīn)此利(lì)润并不是越(yuè)低越(yuè)好，需要维(wéi)持(chí)一个合理利润。而目前盈(yíng)利(lì)能力已经接近(jìn)这一(yī)底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些情况(kuàng)已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可(kě)能：那些买(mǎi)入高股(gǔ)息(xī)股票的投(tóu)资(zī)者中(zhōng)，真有(yǒu)些先(xiān)知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是(shì)证(zhèng)券研究报告，不构成(chéng)任何投(tóu)资建议，涉及个(gè)股也仅为(wèi)举例(lì)或陈述事实之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们(men)对(duì)他们的(de)证券或(huò)产品的推(tuī)荐。具(jù)体(tǐ)投资建议请参考我们的研究(jiū)报告。

未经允许不得转载：北京老旧机动车解体中心 xl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤