分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继(jì)续提示居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居(jū)民存(cún)款数据(jù)，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表(biǎo)现，预(yù)计二季度市场对宽信用(yòng)的(de)预期波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策(cè)工具，我们判断二季度货币政策主要体现结(jié)构性(xìng)特(tè)征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固(gù)定宽高背景可以设置被包含(hán)可(kě)以(yǐ)完美(měi)对齐背景图和(hé)文字以及制(zhì)作(zuò)自己的模板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告(gào)《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或(huò)有透支》中提示了(le)一季度信贷的大体量投放或对后续(xù)信(xìn)贷(dài)形成(chéng)一定透支，目(mù)前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月(yuè)的(de)最(zuì)高值。我们认为基建、制(zhì)造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新(xīn)闻发布会(huì)披露数据(jù)，一(yī)季度(dù)基建中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业(yè)中长期贷(dài)款新增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据(jù)”，但由(yóu)于去年该状况更为突(tū)出，因此“票据融(róng)资”项目(mù)仍录(lù)得大幅(fú)同比少增(zēng)。值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或(huò)有走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月1日发布的(de)报告(gào)《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来(lái)自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下(xià)行导致企业(yè)贴现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有(yǒu)去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次(cì)出现同(tóng)比少增(zēng)，居民短期贷(dài)款同比多(duō)增幅度也(yě)明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)多(duō)月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节(jié)性(xìng)大增，且银行(xíng)间体系流动性保持合(hé)理充裕(yù)，数据较高(gāo)，也进一步导致(zhì)社融口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低(dī)，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径人民币(bì)贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款(kuǎn)折合人民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较(jiào)高(gāo)，表现也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿元。委托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边际增(zēng)量(liàng)或来自公积(jī)金(jīn)贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受(shòu)地产(chǎn)金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六条”明确规(guī)定“支持(chí)开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资(zī)合(hé)理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构继续积(jī)极(jí)落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压(yā)降，则每(měi)年(nián)压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是直接融资(zī)项目：企业(yè)债券净(jìng)融资2843亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收(shōu)益率低位、企业债务融资(zī)需(xū)求回暖的影(yǐng)响，企业(yè)债(zhài)券融资(zī)稳定，保持了今年以来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测值完全(quán)一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末(mò)已(yǐ)进(jìn)入五(wǔ)一假期，受益(yì)于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速(sù)，完(wán)全符(fú)合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企(qǐ)业(yè)活期存款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相(xiāng)关行业的现金流直接关联(lián)，由于我们判(pàn)断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行(xíng)，但速度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体现经济(jì)修复(fù)的结构性失衡，三四(sì)线城市及农村地(dì)区经(jīng)济改善略弱(ruò)，导致持币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我们(men)想(xiǎng)继(jì)续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较难(nán)大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较(jiào)上月继续增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比去年(nián)末(mò)则已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的(de)判断。我们(men)认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非(fēi)银行(xíng)业金(jīn)融机(jī)构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认为主要是(shì)由于季节性(xìng)，这与银行季末(mò)冲存(cún)款、季初居(jū)民存(cún)款(kuǎn)资(zī)金重新(xīn)流入理财产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一(yī)个角(jiǎo)度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业(yè)存款的季节(jié)性小月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是(shì)受(shòu)五一假期(qī)影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对(duì)过往(wǎng)历年(nián)4月并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预(yù)计(jì)二(èr)季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一(yī)季(jì)度信贷的大规模(mó)投放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季度市(shì)场对(duì)宽信用的(de)预期(qī)波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利率继(jì)续(xù)下行带来的净(jìng)息(xī)差(chà)压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的(de)信贷(dài)额度在(zài)一(yī)定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政治局(jú)会(huì)议(yì)对(duì)货币政策定调是(shì)“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政(zhèng)策基(jī)调和表述延(yán)续了去年(nián)底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强调(diào)货(huò)币(bì)政策的(de)结构性发力，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预计二季度(dù)货(huò)币政策将以结(jié)构性调控(kòng)为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的是(shì)，央(yāng)行于(yú)1月(yuè)、2月分别(bié)新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划(huà)两(liǎng)项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们(men)预(yù)计央行后续将继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支(zhī)持，结构(gòu)性政策将继(jì)续强化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现(xiàn)波动较大，这也将(jiāng)对今年的(de)各月构(gòu)成差(chà)异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力较大，未来的三(sān)个季度(dù)合计看，信贷(dài)增(zēng)量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对(duì)全(quán)年信贷(dài)体量的判断(duàn)，我们测算一季度信(xìn)贷增量占(zhàn)全(quán)年(nián)比(bǐ)重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再次降准的判断(duàn)。由于下半年(nián)经济下行及失业压力均(jūn)可能加(jiā)大，降准体现稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能在四(sì)季度进入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出现(xiàn)国际收支、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货币(bì)政策(cè)宽(kuān)松空间进一步打开，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平(píng)即为(wèi)全年低点，在企业债券(quàn)、表外(wài)票(piào)据有望同比多增的(de)情况下，预计社(shè)融增(zēng)速可维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速(sù)基本匹配；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及购(gòu)房情绪(xù)进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置(zhì)被包含可(kě)以完美对齐背(bèi)景图和(hé)文字以及(jí)制(zhì)作自(zì)己的模板(bǎn)

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