《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上(shàng)期(qī)对(duì)市场的(de)整体(tǐ)观点是(shì)大(dà)概(gài)率市场处于(yú)“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能继续(xù)对(duì)一季(jì)报定价，短(duǎn)期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点。同时(shí)我们(men)也提醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投(tóu)资机会，但是短期游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒(méi)和(hé)中特估与(yǔ)其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实(shí)，提(tí)醒(xǐng)大(dà)家这两个(gè)板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继续定价(jià)国(guó)内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时(shí)前期又没有定价充分的(de)火电(diàn)、纺织服装、新能源(yuán)和家电等(děng)有一定的(de)超额收益，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外公(gōng)布的(de)部分经济(jì)金融数据传递(dì)的信息(xī)都没有明确的方向性，股市和债市(shì)依然定价(jià)国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一次对市(shì)场(chǎng)的判断上提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个(gè)行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行(xíng)业看，公用事(shì)业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行业(yè)表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零(líng)售、美容护理等行业处(chù)于历史高(gāo)位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估(gū)值区间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变(biàn)化来(lái)看(kàn)拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳，环保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非(fēi)银金融等(děng)行业换(huàn)手率位于(yú)一年内(nèi)高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食(shí)品饮料等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年(nián)内低(dī)点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银(yín)金融(róng)、传(chuán)媒等行(xíng)业(yè)成交额占比位(wèi)于一年内(nèi)高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额(é)占比(bǐ)分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的(de)进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的(de)依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美(měi)元。出口预(yù)测可(kě)能(néng)是打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每(měi)年大(dà)家(jiā)对出口进行展(zhǎn)望一(yī)样，今年年(nián)初的(de)出(chū)口确(què)实(shí)又(yòu)再次超出大家的预期。今年出(chū)口的变化(huà)，需要(yào)我们审视(shì)、理解出口的中期(qī)逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几年做了很(hěn)多的应对和(hé)部(bù)署，东盟(méng)、一带一(yī)路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更充分地融入到中国经济圈(quān)，成为外需和(hé)中国全球战略的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济(jì)和金(jīn)融系统(tǒng)在过(guò)去一段(duàn)时(shí)间的风险暴(bào)露(lù)逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要(yào)出口国家近期的数据(jù)走势，出(chū)口趋势是(shì)在走弱(ruò)的(de)，如果全(quán)球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单独把中国(guó)出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进口继续(xù)走弱，在经(jīng)历(lì)了年初复苏(sū)短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的复苏(sū)斜率明显趋(qū)于(yú)平缓，国内(nèi)外新的政策变化(huà)又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度(dù)加速放(fàng)量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身(shēn)就是社融(róng)信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年(nián)4月的社融(róng)信贷(dài)看上去比去年多(duō)，但实际上(shàng)是比较弱的(de)，比疫(yì)情(qíng)前的(de)2019、2018年(nián)4月(yuè)社融(róng)都(dōu)要弱。就今年(nián)的节(jié)奏(zòu)来(lái)看，一季度社(shè)融信贷提(tí)前(qián)发(fā)力(lì)，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归(guī)正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需求暂时释(shì)放之后，再度回归(guī)比(bǐ)较弱的(de)态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味(wèi)着(zhe)居民可能非但(dàn)没(méi)有明显(xiǎn)增加房贷的(de)意愿，反(fǎn)而在加大还贷(dài)的量，这与前(qián)段时间新闻报道(dào)的(de)居(jū)民提前还房贷现(xiàn)象增加的(de)情况一致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银行理财出(chū)现了明显的(de)回流，但(dàn)在权益市场上资金回流并不明(míng)显，因此极有可能流(liú)到了低风(fēng)险(xiǎn)低波动的(de)相关产(chǎn)品上。这(zhè)说明无论是对实物投资还是金融投(tóu)资，居民(mín)部门的风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民(mín)部(bù)门(mén)购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系(xì)统性风险偏好抬升(shēng)的一(yī)个(gè)明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下(xià)降(jiàng)3.3%，前(qián)值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内修复动(dòng)力(lì)偏(piān)弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持低(dī)迷(mí)。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通(tōng)和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消费品的需求修复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏(piān)服务(wù)项(xiàng)的(de)消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上(shàng)年同期基数较(jiào)高(gāo)影响，同(tóng)时全球库存周(zhōu)期(qī)去化(huà)，制造(zào)业偏弱。生产资(zī)料(liào)价格同(tó拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳ng)比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃(rán)料(liào)加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和压(yā)延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的(de)生产和(hé)供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动力(lì)较弱。季节性因素以及产业周期带来的(de)食品价(jià)格下(xià)跌和生(shēng)产资料(liào)价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我们认(rèn)为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳“通胀”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物价(jià)回落(luò)有助于(yú)企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复更多反(fǎn)映(yìng)的是(shì)需求(qiú)修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步(bù)的策略：反(fǎn)弹(dàn)概(gài)率大，要保持(chí)交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们(men)仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘(pán)指数再度接近前期低位(wèi)，这为(wèi)我(wǒ)们提供(gōng)了布局机会，交易(yì)的反弹(dàn)概(gài)率(lǜ)在加(jiā)大。从(cóng)策略角度(dù)看，投资者(zhě)需要高度重视交易的(de)灵活(huó)性。策略的(de)整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变(biàn)化，不是(shì)趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观(guān)策略配置团队观察各(gè)家(jiā)分(fēn)析(xī)师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是(shì)一个相对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环(huán)比(bǐ)上(shàng)周来看，市场对公用事(shì)业、石(shí)油石(shí)化、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程(chéng)博士(shì)后。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势(shì)、金融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力于在周期波动(dòng)的框架(jià)内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经(jīng)济(jì)看作一(yī)份资产，通过资本(běn)资产定价(jià)的方(fāng)式来(lái)确定其价(jià)值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博士后，学(xué)术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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