《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉(mài)经(jīng)济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理

　　我们(men)上期(qī)对市场的整体观点是大(dà)概率市场(chǎng)处(chù)于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可(kě)能继续(xù)对一季(jì)报(bào)定价(jià)，短(duǎn)期市场的核(hé)心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时(shí)我(wǒ)们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块(kuài)分化(huà)较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事(shì)实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继(jì)续(xù)定(dìng)价国内经(jīng)济(jì)疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合(hé)：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前(qián)期又没有定价(jià)充分的(de)火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有(yǒu)一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金(jīn)融数据(jù)传递(dì)的(de)信息都没有明(míng)确的方(fāng)向性，股市和(hé)债市依(yī)然定价(jià)国(guó)内(nèi)经济疲(pí)弱(ruò)的复苏(sū)力度，没有在(zài)我(wǒ)们上一次对(duì)市场的判断上提(tí)供明显的增(zēng)量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行业中有(yǒu)7个行业出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽(qì)车等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有非练实不食的练实是什么意思，练实指的是什么色金(jīn)属等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高位(wèi)估值区(qū)间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等(děng)行业处于(yú)历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环(huán)保、公(gōng)用(yòng)事(shì)业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输(shū)、非(fēi)银金融等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等(děng)行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)低点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒(méi)等行业成(chéng)交额(é)占(zhàn)比位(wèi)于(yú)一年内高点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证(z非练实不食的练实是什么意思，练实指的是什么hèng)：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场的定性(xìng)是下一(yī)步决策(cè)的依据，从宏(hóng)观(guān)证据来看，市场(chǎng)是(shì)脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预(yù)期次(cì)数最多(duō)的指标之(zhī)一，正如(rú)每年大家对出(chū)口(kǒu)进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又(yòu)再(zài)次超(chāo)出大家的预(yù)期。今年出(chū)口的(de)变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国(guó)的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在(zài)过去几(jǐ)年做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经济圈(quān)，成(chéng)为外需(xū)和(hé)中国全球战略的重要一环，也需要成为(wèi)我们(men)日后分析(xī)中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经(jīng)济(jì)和金融系统(tǒng)在(zài)过去一段(duàn)时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加，再结(jié)合(hé)越南、韩(hán)国这些重要出口国家近期的数据(jù)走势，出口趋(qū)势是(shì)在(zài)走弱(ruò)的，如果全(quán)球(qiú)经济动能(néng)走弱(ruò)，一带(dài)一路和(hé)东盟(méng)可(kě)能也(yě)无(wú)法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又(yòu)还(hái)没有看(kàn)到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们(men)觉(jué)得市场脆弱而(ér)均(jūn)衡的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信(xìn)贷比较(jiào)弱的(de)一个月(yuè)，所以今年(nián)4月(yuè)的社融信贷(dài)看上去比(bǐ)去年(nián)多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱(ruò)。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷(dài)提(tí)前发力(lì)，所以投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没(méi)有明(míng)显增加房贷的意愿，反而(ér)在(zài)加大(dà)还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民提前还房贷(dài)现象(xiàng)增加的情况一(yī)致。另(lìng)外，根据不完(wán)全统计的(de)4月(yuè)部(bù)分银行的理财规(guī)模变化，银行理财(cái)出现了明显的回流，但在权(quán)益市场上(shàng)资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能(néng)流到了低风(fēng)险低波动的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说(shuō)明无(wú)论(lùn)是(shì)对实物投资(zī)还(hái)是金融投资，居(jū)民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复(fù)。因(yīn)此，随(suí)着居民部门购房欲望下(xià)降之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权(quán)益市场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的一个明(míng)确的政策或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏(sū)下低(dī)通胀，反映的(de)是内(nèi)生动力(lì)偏弱的预(yù)期

　　中国4月(yuè)C非练实不食的练实是什么意思，练实指的是什么PI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反(fǎn)映的(de)是国内(nèi)修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下(xià)，低通胀的(de)特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜(cài)价(jià)格(gé)同环比大(dà)幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服(fú)务(wù)、交通和通(tōng)信同比涨幅(fú)回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持(chí)平，这反映(yìng)的(de)是普通消费品的需求修(xiū)复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年(nián)同期基数较高影响，同(tóng)时全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来(lái)看(kàn)，上游(yóu)和中(zhōng)游(yóu)煤炭开采、石油和(hé)天(tiān)然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他(tā)燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个(gè)月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复动力较(jiào)弱(ruò)。季节性因素(sù)以及产业周期(qī)带来的(de)食品(pǐn)价(jià)格(gé)下跌和生产(chǎn)资料(liào)价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着(zhe)下(xià)半年基数下降，经(jīng)济(jì)逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我(wǒ)们认为通胀短期内也(yě)较难(nán)回到1%水平(píng)之上，投资均不(bù)需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来(lái)看(kàn)，物(wù)价(jià)回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复(fù)盈利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是(shì)需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保持交易(yì)的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机(jī)会(huì)”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买入理由(yóu)是大(dà)盘指数再(zài)度(dù)接近前期(qī)低(dī)位，这(zhè)为我(wǒ)们提供了布局机会，交易(yì)的反弹(dàn)概率在加大(dà)。从(cóng)策(cè)略角度(dù)看，投(tóu)资者需要高度重视交(jiāo)易(yì)的灵活(huó)性。策(cè)略的整体(tǐ)包括趋势(shì)、结(jié)构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来的是节(jié)奏的(de)变化，不是(shì)趋势(shì)和结(jié)构(gòu)的(de)变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信(xìn)基(jī)金宏观(guān)策(cè)略配置团队观察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些，预(yù)期业绩(jì)变化(huà)是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市(shì)场对(duì)公用事业、石油石化(huà)、房地产(chǎn)等行业基本(běn)面较(jiào)为乐(lè)观，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等(děng)行业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年(nián)净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教(jiào)学(xué)以及(jí)宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将中国(guó)经济(jì)看作一份资(zī)产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国(guó)社科(kē)院经济学博士后，学术论文多(duō)发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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