平安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力(lì)。继一季度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年4月(yuè)社融(róng)增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现。社融(róng)骤降(jiàng)的(de)主要(yào)拖累(lèi)在于(yú)人民(mín)币信贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续(xù)了一(yī)季度的格局(jú)。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因(yīn)债券(quàn)到(dào)期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的地方债额度，期间空档可能(néng)拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均(jūn)值。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序，企(qǐ)业中长期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售不振使其增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月(yuè)这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍能(néng)有(yǒu)效(xiào)发(fā)力；另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需(xū)求或(huò)许尚可(kě)。此外(wài)，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的(de)进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较大，或(huò)是驱动其变化的(de)主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资产再配置(zhì)，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数(shù)变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理财(cái)市场火热、居民提(tí)前偿还房贷规模较(jiào)高，其(qí)驱(qū)动因素更多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向(xiàng)消费(fèi)规模(mó)可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增，但结(jié)合基(jī)建相关(guān)高频开工率和重大项目开工金额数据看，财(cái)政对实体经(jīng)济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政基建支持(chí)力(lì)度不(bù)稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社(shè)733是什么意思融(róng)增速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币(bì)政策对实体经济(jì)的支持还是(shì)比较有力的(de)。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年(nián)录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速也应足够与之(zhī)匹配。我(wǒ)们认为，后(hòu)续需(xū)通过财政加力(lì)、促(cù)进房(fáng)地(dì)产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同比增速持(chí)平于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多(duō)点散(sàn)发、社融一度触(chù)“冰”的(de)低(dī)基数效应，以及今(jīn)年一(yī)季度“开(kāi)门红”期(qī)间(jiān)社融月均同比多增8200多(duō)亿的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏力(lì)“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人(rén)民(mín)币信(xìn)贷(dài)增势放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相对(duì)稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表外融(róng)资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新(xīn)增社(shè)融。2023年4月企业(yè)债融资、非金(jīn)融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节(jié)后，企(qǐ)业贷款发行规模(mó)持续高于去年同期(qī)，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关(guān)政策支持还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个(gè)月，财政继(jì)续前置发(fā)力(lì)，政(zhèng)府债融资规模较去年(nián)同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总(zǒng)体规模与去年(nián)相当(dāng)。但(dàn)不同之处在于(yú)，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批次的(de)新增地方债额度(dù)，而2023年(nián)截至5月上旬仍(réng)未下发(fā)剩余批(pī)次的地方债额(é)度，且提前批(pī)的剩余(yú)发行额(é)度不及(jí)万亿。如(rú)果(guǒ)近期下达(dá)地(dì)方债额(é)度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方(fāng)政府项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩余批(pī)次地方债可能至6月中下(xià)旬才能(néng)发出，期间的“空档(dàng)”可(kě)能(néng)会拖累政(zhèng)府债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比(bǐ)多增(zēng)，持续对社融(róng)构成(chéng)小(xiǎo)幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年(nián)4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排(pái)序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规(guī)模达(dá)历史新高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多(duō)减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)低迷使其增量不(bù)足，居(jū)民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍然能够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面临(lín)的(de)净(733是什么意思jìng)息差压力，增强其支(zhī)持(chí)实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能是驱动(dòng)其变(biàn)化(huà)的(de)主要原因。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际(jì)改善(shàn)，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对(duì)M2的(de)支撑不强。另(lìng)一方面(miàn)，居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到(dào)去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费的规模可能(néng)较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求(qiú)火(huǒ)热(rè)，居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标(biāo)看，财政对实体经(jīng)济(jì)的支持力度可能(néng)有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标(biāo)出(chū)现(xiàn)了下行的苗头（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全国高(gāo)炉开(kāi)工(gōng)率、电炉(lú)开(kāi)工率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开工(gōng)率(lǜ)等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开(kāi)工金额同环比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致(zhì)中国经济的环比增(zēng)长动能较快衰减。

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