摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在(zài)边际(jì)转弱，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据减(jiǎn)少，表内(nèi)票(piào)据增(zēng)加。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，部分额(é)度(dù)给金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民(mín)存(cún)款下(xià)降(jiàng)，或(huò)主要(yào)是存款搬(bān)家理财(cái)所致(zhì)，企业(yè)存款活化过(guò)程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反(fǎn)映部分(fēn)居民(mín)存款重回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流(liú)动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率是否(fǒu)出(chū)现类(lèi)似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期调整。财政政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。流动性出现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融(róng)数(shù)据。新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元。社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度(dù)转负(fù)

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同(tóng)期因(yīn)局部(bù)疫(yì)情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值(z风雨兼程下一句是什么持之以恒意思，风雨兼程下一句是什么这一生hí)（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　风雨兼程下一句是什么持之以恒意思，风雨兼程下一句是什么这一生rong>第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居(jū)民(mín)新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于(yú)去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落(luò)以及新增未(wèi)贴现票据下(xià)降，指向票(piào)据供(gōng)给(gěi)相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷(dài)款(kuǎn)延(yán)续同比多(duō)增。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)一(yī)季度的平(píng)均值2827亿元(yuán)较为接近；城(chéng)投净(jìng)融资(zī)方面，4月城投(tóu)债发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿元，风雨兼程下一句是什么持之以恒意思，风雨兼程下一句是什么这一生国债净(jìng)发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行(xíng)显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增债主要发行(xíng)提前批(pī)额度(dù)，地(dì)方债净发(fā)行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同比增速(sù)的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规(guī)律(lǜ)。一方(fāng)面，新增(zēng)居民贷款意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于(yú)去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资也出(chū)现放缓迹象(xiàng)，不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。接下(xià)来重点关注居(jū)民(mín)融资(zī)和企业融(róng)资的(de)总量是否修复(fù)，其次是企业存款活(huó)化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能(néng)有几个去向(xiàng)，一(yī)是3月末回表的理财(cái)资(zī)金(jīn)，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财(cái)规模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居(jū)民风险偏(piān)好仍(réng)低，理财增量(liàng)66％在(zài)现金管理》），规(guī)模上与居(jū)民存款降幅基本(běn)匹(pǐ)配；二是预留资(zī)金用(yòng)于小长假消费，对应部(bù)分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可(kě)能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或(huò)转为企(qǐ)业存(cún)款等。此(cǐ)外(wài)，4月物(wù)价下降和(hé)就业压(yā)力边(biān)际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项(xiàng)均(jūn)位于(yú)荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民消费需求(qiú)释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款1408亿(yì)元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应(yīng)企(qǐ)业活期(qī)存款(kuǎn)增量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款活化程(chéng)度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据(jù)，新(xīn)增企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善；居民存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部分(fēn)可能(néng)转回银(yín)行理财(cái)。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据(jù)来看对流(liú)动(dòng)性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一(yī)是财(cái)政存款显(xiǎn)示(shì)财政(zhèng)收支差额(é)接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元(yuán)，而去(qù)年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政存款剔除(chú)政府债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年(nián)4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支(zhī)差(chà)额与2019和(hé)2021年同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居(jū)民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融(róng)机构(gòu)资产负债表测算的3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因(yīn)素法测算超储(chǔ)带来更多不确(què)定性。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金(jīn)融(róng)体系资金供给量较为充裕(yù)，使(shǐ)得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行(xíng)基本回到(dào)数据(jù)发布前的状态(tài)，对社融不及预期(qī)的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下(xià)信号值(zhí)得关注：

　　一是社(shè)融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为(wèi)年内(nèi)首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续(xù)同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期(qī)限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一(yī)定程度的预期。不过新增居(jū)民贷款弱(ruò)于去(qù)年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下后上(shàng)，可能反映出市场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对政策发(fā)力的担忧，部分资金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比(bǐ)3月强于预期(qī)的社融公布后，长端(duān)利率(lǜ)延(yán)续(xù)下行(xíng)，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部(bù)分投资者预期利(lì)率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬(bān)家理财所致；企业(yè)存(cún)款活化过(guò)程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力(lì)资金(jīn)利率下行。观察4月非银(yín)企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资产负债(zhài)表数据(jù)中，其他存款性公司对(duì)其他金融性公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行(xíng)理财(cái)规(guī)模(mó)的反弹(dàn)，三者均(jūn)反映出非银(yín)机构(gòu)资(zī)金(jīn)较为充(chōng)裕，再加(jiā)上(shàng)银行贷款(kuǎn)转弱，带来的(de)流动(dòng)性指标考核需求下降，为债券-存单(dān)-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参(cān)考去年降息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多依赖(lài)于(yú)降息(xī)预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期(qī)是(shì)否(fǒu)继(jì)续升温。除了(le)4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需要(yào)关(guān)注5月末(mò)资(zī)金利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的(de)波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)货(huò)币政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预期变(biàn)化，国内货币政(zhèng)策相应(yīng)可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文假设国(guó)内(nèi)财政政策维持当前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策(cè)相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　流(liú)动性出(chū)现超预期变化。本文假设(shè)流(liú)动(dòng)性(xìng)维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性(xìng)投放少于(yú)往年同期(qī)，流动性可能出现超预期变化(huà)。

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