核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明(míng)显低于市场预期(qī)，居民新(xīn)增融资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持(chí)较高增(zēng)速，指向消费潜(qián)力(lì)尚(shàng)未完(wán)全(quán)释放(fàng)。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居(jū)民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居(jū)民信心依然不足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降(jiàng)低了资(zī)金的循环效率和对经济(jì)的拉动(dòng)效力。因而，信贷(dài)企稳的持续(xù)性和(hé)经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力(lì)度，依(yī)赖于居民信心和预期(qī)的进一步提(tí)振，这也是后续观(guān)察金融和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回(huí)落，经济复苏的关(guān)键(jiàn)在于(yú)激(jī)活居(jū)民部(bù)门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均(jūn)低于(yú)预期下沿，新(xīn)增融(róng)资在前置发力后自然(rán)回(huí)落。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等(děng)主要融资渠道在经过一季(jì)度(dù)的前置(zhì)发力后(hòu)，4月投放(fàng)力度自(zì)然回落，新增信贷规模(mó)由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度(dù)来看，经济复苏的(de)力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信用周期(qī)的持续回(huí)升(shēng)一般指向需求的(de)强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比(bǐ)增速连续(xù)回升(shēng)2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个(gè)月大超市场(chǎng)预(yù)期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的(de)回落，信(xìn)贷对(duì)经济的(de)推(tuī)动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依(yī)赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以完全依(yī)赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生融(róng)资需求的修复。在(zài)较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政策诉(sù)求下(xià)，货币、信(xìn)贷(dài)、财(cái)政和产业(yè)政策(cè)协同发力，商业银行(xíng)信贷投放的(de)前置发力(lì)意愿较(jiào)强，一季度新(xīn)增社(shè)融和信(xìn)贷同(tóng)比大幅多增(zēng)。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经济内生(shēng)动能的(de)边际回落，4月(yuè)新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投(tóu)放(fàng)的(de)稳(wěn)定性，将是我们后(hòu)续观察金(jīn)融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的(de)稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不(bù)是(shì)问题。新增融(róng)资持续性(xìng)的关(guān)键在于需求端，政府融(róng)资需求受制于财政预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期(qī)间已基(jī)本确(què)定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体维(wéi)持较(jiào)高景气度(dù)，叠加信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的持续(xù)发(fā)力，企业融资需(xū)求(qiú)的稳(wěn)定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融(róng)资服务于消费和购房行为，但在持(chí)续回(huí)暖2个(gè)月后，4月居民(mín)新增融(róng)资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。实质上(shàng)，居民行(xíng)为(wèi)取(qǔ)决(jué)于收入预期和负债强度，而当前(qián)居民(mín)就业和收入明(míng)显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青(qīng)年群体，失业率持(chí)续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民(mín)部门向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6162邮箱怎么登陆，162邮箱登录登录入口MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移(yí)来的资(zī)金以存(cún)款的方(fāng)式沉(chén)淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭(jiē)信贷均明(míng)显弱(ruò)于季节(jié)性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部(bù)门新增净融资同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半(bàn)径(jìng)和消费(fèi)意愿(yuàn)修复动能(néng)转弱，4月非制造(zào)业(yè)PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明(míng)显弱于季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车(chē)日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期(qī)均值多(duō)售(shòu)1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售的好(hǎo)转与(yǔ)厂(chǎng)商(shāng)大(dà)幅降价促销(xiāo)紧(jǐn)密(mì)相关，真实(shí)的(de)耐(nài)用品消费需求依(yī)然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市(shì)的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续(xù)两个月呈(chéng)现环比扩张态(tài)势，居民购房预期和购房活(huó)动同样(yàng)呈(chéng)现改善态势(shì)，但进入(rù)4月后(hòu)商品(pǐn)房销(xiāo)售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且(qiě)，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导致(zhì)以按揭(jiē)贷(dài)为(wèi)主的(de)居(jū)民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增(zēng)速连续(xù)2个月(yuè)边(biān)际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量(liàng)同比(bǐ)增速较(jiào)3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累(lèi)的(de)“超额储蓄”并(bìng)未(wèi)出(chū)现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居(jū)民新增存款和短期(qī)贷款同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步(bù)释放；另一(yī)方(fāng)面，可能指向居(jū)民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续(xù)改善(shàn)增强融资需求，叠(dié)加银行较强(qiáng)的(de)信贷投(tóu)放(fàng)诉(sù)求，供需(xū)两端驱(qū)动企业新增净融资连(lián)续同(tóng)比扩张。4月非(fēi)金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元，新增企业(yè)中长期贷款占新增(zēng)贷款(kuǎn)的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的(de)主(zhǔ)要流向(xiàng)应为基建和制造业(yè)等(děng)政策支持领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政(zhèng)府部(bù)门新增净融资(zī)同比扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置(zhì)发(fā)力(lì)仍是(shì)政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政部也均在前(qián)一年度末提前下达了次年的部分专(zhuān)项债务新增额度(dù)，因而，政府债券发行(xíng)节奏(zòu)都(dōu)有明显(xiǎn)的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的(de)6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持(chí)续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定(dìng)期(qī)账户转移(yí)；二是，资(zī)金162邮箱怎么登陆，162邮箱登录登录入口从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至居民(mín)部门(mén)后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)持续(xù)高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着(zhe)经济复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2同比增(zēng)速有望(wàng)进一步回(huí)落(luò)，资金利率中枢也(yě)将围绕(rào)政策利(lì)率(lǜ)震荡。在(zài)疫(yì)情冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持(chí)续(xù)性将进一步(bù)增强，宽货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发(fā)力的过(guò)程中(zhōng)，消耗了部分往(wǎng)年财(cái)政结余资金和央(yāng)行结(jié)存利润，推(tuī)动了财(cái)政(zhèng)存(cún)款和(hé)央行结存(cún)利(lì)润(rùn)向(xiàng)私(sī)人部(bù)门的转(zhuǎn)移，今年财(cái)政结余资金向私(sī)人(rén)部门(mén)的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政(zhèng)结(jié)余资金转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推动广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态(tài)势将会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短(duǎn)期(qī)内仍有(yǒu)望持(chí)续高于去(qù)年同期水平，增速回升的斜率则(zé)有赖于居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互配合(hé)下，企业(yè)生(shēng)产经营预(yù)期总体(tǐ)较为稳定，叠(dié)加(jiā)新(xīn)增专项债支撑基建配套融资需(xū)求(qiú)，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放适(shì)度靠前(qián)发力的诉求仍(réng)在，但(dàn)3月(yuè)以来政策曾先(xiān)后(hòu)表态“货(huò)币(bì)信贷总量要适(shì)度节奏要(yào)平稳”和“不盲目(mù)追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资(zī)的短(duǎn)板，引导其合理改(gǎi)善(shàn)预期是(shì)社(shè)融增速趋(qū)势性回升的重要条件。今年(nián)2月之(zhī)前(qián)，居民(mín)部门新增净融(róng)资(zī)已经连续15个(gè)月同比收缩(suō)，在(zài)2月和3月实(shí)现连续2个月的(de)同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民(mín)存款持续保持较(jiào)高(gāo)增(zēng)速，居民(mín)预期(qī)改善(shàn)仍有待于(yú)政策进一步加力(lì)。

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