来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇类似标题的(de)文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系列专题(tí)二(èr)》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松(sōng)、但通(tōng)胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速(sù)维持在(zài)高位，而通胀却(què)始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还(hái)是通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国(guó)的货币、信用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通(tōng)胀压(yā)力的(de)情(qíng)况下，我国的终端消费(fèi)通胀(zhàng)水平(píng)已经连(lián)续三年(nián)处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外(wài)部因(yīn)素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是(shì)我国内部需(xū)求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除(chú)食品(pǐn)和能源后，我国(guó)核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续三(sān)年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形(xíng)成鲜明(míng)对比的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依(yī)然处于比较高(gāo)的位置。为何这(zhè)么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货(huò)币(bì)的存量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它(tā)主要包含的(de)是(shì)存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都(dōu)可以用来做(zuò)货(huò)币使用(yòng)，我们(men)在之(zhī)前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己生(shēng)产的商品去交易其他人(rén)生产的(de)商品，没有传统意义上(shàng)的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交(jiāo)易(yì)的商(shāng)品都可(kě)以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱(qián)放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它们(men)对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币(bì)的(de)本质出发(fā)，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可(kě)以(yǐ)是货币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的区(qū)别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力(lì)）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现(xiàn)金，属于流动(dòng)性(xìng)最好的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的流动性比现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动性(xìng)比活期存款要(yào)差一(yī)些。从(cóng)这个(gè)角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界(jiè)，比如加上(shàng)实(shí)体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及(jí)公募基金、资(zī)管产品等等(děng)，那样可(kě)以更(gèng)加全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而(ér)居民(mín)和(hé)企(qǐ)业还(hái)有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过(guò)去(qù)几年里，其(qí)它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理财规模(mó)告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出(chū)现了(le)负增长；信托、券(quàn)商和基(jī)金资管产品规模也陆续(xù)出(chū)现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款开(kāi)始了(le)高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步(bù)向银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选择(zé)购买银(yín)行理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货(huò)币更多转回(huí)了(le)购(gòu)买银行存款，这(zhè)种结构性变化(huà)推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高(gāo)，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的(de)统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融(róng)的数据来观察货币的创(chuàng)造速(sù)度。因为(wèi)从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个(gè)面(miàn)。例(lì)如，一个(gè)居民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的(de)货币量也增(zēng)加1万元。该居民可(kě)以将2000元放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可能(néng)拿这8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而如(rú)果(guǒ)用社融来描述(shù)货(huò)币(bì)的创造就会客观很多(duō)，因为不管这(zhè)些资(zī)金(jīn)以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了(le)2个百分点(diǎn)以上。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的实(shí)际经济增速相比，社融(róng)反映(yìng)的我国(guó)货(huò)币创(chuàng)造(zào)速度其实(shí)也不(bù)低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一(yī)个宏(hóng)观问题，从简单的数(shù)量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币的(de)存量(liàng)，还有看这些(xiē)存量货(huò)币(bì)在(zài)经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来(lái)的(de)时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明(míng)显推(tuī)升了美国(guó)的M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速已(yǐ)经降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个(gè)过(guò)程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货(huò)币(bì)创造(zào)，货币存量(liàng)大幅增加(jiā)，而随(suí)着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流通速(sù)度(dù)也(yě)逐(zhú)步加快，大规模的存(cún)量(liàng)货币在经(jīng)济中(zhōng)加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点(diǎn)从(cóng)居(jū)民的储蓄率情况也(yě)能看(kàn)得出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美国居民(mín)接受政府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没有全部花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和预(yù)期改(gǎi)善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民(mín)储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流(liú)通速度是偏(piān)低的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国社融(róng)衡(héng)量的货币流(liú)通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫(yì)情出现后，货币(bì)流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据(jù)测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货(huò)币没有在经济体中加快流(liú)转起来，说明(míng)实体部门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从一(yī)季度统计局居民收支调查(chá)数据看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结构也能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较快。从居民部门来(lái)看(kàn)，4月份居(jū)民贷(dài)款再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第(dì)二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的(de)时候(hòu)曾(céng)达到9万亿以上，当前(qián)这一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的(de)因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　431mm是多少厘米 431mm是多少米g alt="宽松(sōng)未(wèi)通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？（海通宏观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165417574.png">

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽管我(wǒ)们无法看到(dào)信(xìn)贷投放的结(jié)构，但可以用债券净发行(xíng)情431mm是多少厘米 431mm是多少米况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券净发(fā)行是明显扩(kuò)张的，而非431mm是多少厘米 431mm是多少米公共部门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张(zhāng)也(yě)较快，我国(guó)公共部门是信用和货币(bì)创造(zào)的(de)重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币(bì)增速维持在一定(dìng)高位，而非公共(gòng)部门(mén)创(chuàng)造(zào)的货币量(liàng)处于低(dī)位，也反(fǎn)映了货币流(liú)通(tōng)速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低(dī)的(de)状(zhuàng)况，我们(men)依然可以(yǐ)从(cóng)货币数量方程(chéng)出发(fā)，一方(fāng)面是稳住(zhù)货币(bì)的(de)存量，稳(wěn)定实体的融(róng)资需(xū)求；另(lìng)一方面是提振实体信(xìn)心和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降低实(shí)体融资成本(běn)。当资(zī)产端的回报(bào)率在(zài)下降的(de)情况下，需要降(jiàng)低负债(zhài)端(duān)的(de)融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的(de)专(zhuān)题中已(yǐ)经分析过(guò)，虽然(rán)居民增(zēng)量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然(rán)处(chù)于高位。根据我们的(de)估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷(dài)利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部(bù)门(mén)的资产端来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金融资产的回报(bào)率也处于低位，所以这就相当(dāng)于居民(mín)部门(mén)借(jiè)着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债(zhài)表状况，需(xū)要(yào)对居(jū)民负债端成本进行降息，否则居(jū)民净融资需求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要(yào)提振实体的信(xìn)心和(hé)预期。居民(mín)和企(qǐ)业对于未来(lái)的信心(xīn)强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经(jīng)济体系(xì)来说，货(huò)币流(liú)转(zhuǎn)速(sù)度才能加快(kuài)，经济需求(qiú)才(cái)能好(hǎo)起来。提(tí)振信心和预期，是(shì)个系统性的工程(chéng)。

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